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當前城市國企正從“融資端”逐步走向“投資端”，其定位隨之轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;促進城市健康發(fā)展的投資主體”。相對一般企業(yè)而言，城市國企兼具盈利性和社會功能性，因此其投資活動具有一定特殊性，既要實現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值，又要起到調(diào)和國民經(jīng)濟的作用，因此一方面要提高投資能力、整合能力，另一方面要選擇適合的投資產(chǎn)業(yè)，才能最大化城市的潛力。對此，結(jié)合實際，卓遠提出了城市大管家、建筑垃圾資源化、土壤修復、智慧文旅、社區(qū)養(yǎng)老五大主題，詳細對上述產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢、城市國企參與路徑和案例，以及回報情況加以剖析。
第一篇：萬億“城市大管家”市場的背后的商業(yè)邏輯
第二篇：建筑垃圾資源化再利用的破局之路
第三篇：擁抱綠色未來！探索土壤修復產(chǎn)業(yè)的新契機！
第四篇：智慧文旅引爆旅游熱潮，探尋破局之路
第五篇：解讀未來趨勢，社區(qū)養(yǎng)老正大展拳腳！
第六篇：后環(huán)保3.0時代，環(huán)保上市企業(yè)重塑價值的大機會
作者：南京卓遠研究中心
2023剛開年，新希望宣布退出興源環(huán)境，浙江國資接手成為新實控人。隨后，廣環(huán)投又宣布退出博世科，混改2年后，博世科實控人從廣東省會城市政府到安徽宣城轄下縣級市國資。五年前，環(huán)保板塊重整，大部分環(huán)保上市民營企業(yè)被收購，站在當下來看，其中如清新環(huán)境這樣實現(xiàn)并購目標的案例，實屬鳳毛麟角，更多的是像博世科、興源環(huán)境、東方園林這樣業(yè)績恢復困難甚至連續(xù)虧損。“二次易主潮”代表著后環(huán)保3.0時代已經(jīng)開啟，大量工程進入運營階段，企業(yè)開始優(yōu)化資產(chǎn)負債表、改善現(xiàn)金流、理順定價或支付模式，行業(yè)估值體系開始重塑。作為國資優(yōu)勢領域，如何在行業(yè)波動中如何尋找并購機會，充分利用環(huán)保上市平臺，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)和資本的深度融合，提升國有企業(yè)的經(jīng)營質(zhì)量是當前城市國企思考的重要問題。
本文將通過清新環(huán)境、興源環(huán)境、博世科三家企業(yè)的首次并購案分析以及二次易主的原因分析對環(huán)保行業(yè)進行起底，為城市國企在環(huán)保領域?qū)嵤┎①徶亟M中的標的選擇以及并購重組后融合提供建議。
一、事件回顧
清新環(huán)境、興源環(huán)境、博世科三家企業(yè)均在2019年分別被四川環(huán)保、新希望、廣環(huán)投收購。此后，四年內(nèi)三家企業(yè)業(yè)績分化明顯，清新環(huán)境在四川國資的助力下，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型成功，營業(yè)收入以及利潤都迎來拐點，并保持持續(xù)增長，成為四川環(huán)保集團產(chǎn)業(yè)鏈中最重要的上市平臺。而興源環(huán)境在新希望持續(xù)的資金輸血后，業(yè)務方面未得到有效提升，四年連續(xù)虧損。博世科也未得到有效的資源注入，業(yè)務拓展受限，持續(xù)虧損超過10億元。對此，興源環(huán)境發(fā)布公告稱“新冠疫情導致的業(yè)務結(jié)算進度緩慢，轉(zhuǎn)型造成的新老業(yè)務銜接不及時等是造成公司巨額虧損的重要原因”。博世科也將業(yè)務下滑原因歸結(jié)于受新冠疫情反復的影響，市政環(huán)境訂單獲取和項目實施有所壓縮和放緩，部分已完工項目結(jié)算進度和部分老舊項目款不及預期計提減值損失（來源：各上市公司年報）。可以看出二者在被并購后也在積極尋求轉(zhuǎn)型，但效果并不理想。興源環(huán)境受困于前期負債包袱難以緩解，而博世科則苦于應收賬款的計提減值損失。為求生存，推動轉(zhuǎn)型，2023年，二者積極籌劃“易主”，分別被長三角地區(qū)的市屬國資收入麾下。
圖1 清新環(huán)境、博世科、興源環(huán)境近四年業(yè)績情況
資料來源：chioce，南京卓遠整理
二、業(yè)績分化的原因分析
博世科與興源環(huán)境等環(huán)保企業(yè)二次易主的現(xiàn)象并非偶然，而是環(huán)保企業(yè)當前面臨困境的縮影。根據(jù)2022年上市公司披露的年報，近七成環(huán)保上市企業(yè)凈利潤出現(xiàn)下滑，其中接近一半為虧損狀態(tài)。2018年大規(guī)模重組合并后，環(huán)保產(chǎn)業(yè)并未迎來新生，回款難、工程量業(yè)務縮減，業(yè)績持續(xù)下滑、業(yè)務融合性差等問題更加凸顯，環(huán)保企業(yè)不得不尋求新的合作方，開啟新一輪的資源整合。
（一）工程依賴度較高，經(jīng)濟下行，營收受到波及。從三家企業(yè)業(yè)績情況可以看出，環(huán)境治理工程類業(yè)務收縮導致的收入下降是業(yè)績下滑的主要原因。從2020年開始，三家企業(yè)的建設工程類業(yè)務收入均呈現(xiàn)一定的下降趨勢。環(huán)保產(chǎn)業(yè)是依靠政策規(guī)劃與政府投資雙輪驅(qū)動的，市政工程業(yè)務一直是行業(yè)業(yè)績快速增長的主要支撐。但在疫情等一連串不利因素下，政府投資減少，PPP項目停擺、市政工程類項目增量放緩，導致行業(yè)整體營收均有所下降。Choice數(shù)據(jù)顯示，根據(jù)申萬二級分類，2022年環(huán)保行業(yè)108家上市公司中，實現(xiàn)歸母凈利潤同比增長的僅有42家，另外66家歸母凈利潤同比均下降，行業(yè)平均值僅為2.14億元，另外有27家歸母凈利潤出現(xiàn)虧損、9家持續(xù)虧損。但是，行業(yè)內(nèi)部也存在一定的局部增長，早期落地的建設工程進入運營期，運營部分收入開始增長，也有一些企業(yè)提前向細分領域或新能源轉(zhuǎn)型，使得工程業(yè)務的收縮并未拖垮整體收入增長。比如清新環(huán)境，在工業(yè)煙氣治理領域不斷深耕，運營服務收入占比不斷增長，低碳產(chǎn)品、余熱等領域業(yè)務收入占比也逐漸在增長。當前博世科與興源環(huán)境在二次易主后也宣布分別向工業(yè)領域和以壓濾機為主的儲能領域轉(zhuǎn)型，2023年一、二季度的業(yè)績也有所回升。
表1 清新環(huán)境細分領域營收情況
表2 興源環(huán)境細分領域營收情況
表3 博世科細分領域營收情況
表1-3數(shù)據(jù)來源：choice、卓遠整理
圖2 環(huán)保行業(yè)2022年業(yè)績情況
數(shù)據(jù)來源：Choice，申萬二級分類，卓遠整理
（二）受政府類客戶拖累，應收賬款占比較高，收益質(zhì)量表現(xiàn)不佳。清新環(huán)境應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)要明顯低于博世科以及興源環(huán)境，而其應付賬款天數(shù)也明顯少于另外兩家企業(yè)，說明其在應收賬款在資金中的占用比例較低，資金運營效率較高。這與工程類項目及客戶類別存在一定關系，博世科和興源環(huán)境司客戶主要系政府單位、上市公司、國有企業(yè)和工業(yè)類企業(yè)等，受到當前經(jīng)濟影響部分客戶支付能力下降，綜合導致應收賬款和合同資產(chǎn)對企業(yè)形成了較大程度的資金占用。環(huán)保企業(yè)回款難一直是困擾行業(yè)的痛點之一，2022年行業(yè)應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)平均值為146天，處于較低水平，且在108家環(huán)保上市企業(yè)中，應收賬款占營業(yè)收入比重超過90%的有17家，應收賬款高企會給企業(yè)資金周轉(zhuǎn)增加負擔，對于以工程類投資為主的環(huán)保企業(yè)來說影響會帶來諸多負面影響。
圖3 清新環(huán)境、博世科、興源2022年應收、應付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)
（三）資產(chǎn)負債率處于高位，償債壓力較大。興源環(huán)境、博世科的資產(chǎn)負債率較高，超過風險值70%，這在一定程度上與前一階段以犧牲資產(chǎn)負債表的方式換取利潤表增長，通過融資方式推進跑馬圈地、規(guī)模擴張的模式相關，但隨著行業(yè)逐步向輕資產(chǎn)運營模式轉(zhuǎn)變，2022年行業(yè)資產(chǎn)負債率均值在58.24%，開始呈現(xiàn)一定的下降趨勢，企業(yè)采取各種手段回籠現(xiàn)金，收現(xiàn)比有所回升。但興源環(huán)境、博世科與行業(yè)整體情況偏差較大，杠桿率仍然處于較高水平。
表4 清新環(huán)境、博世科、興源環(huán)境資產(chǎn)負債率情況（%）
除上述原因外，并購之后的融合性問題也將對上市公司的表現(xiàn)產(chǎn)生影響。
三、對城市國企并購環(huán)保產(chǎn)業(yè)的啟示
（一）并購標的的選擇
對于環(huán)保標的選擇要從多個方面審視，在標的選擇前應當做好盡職調(diào)查，并購調(diào)查應包括企業(yè)的背景與歷史、行業(yè)，企業(yè)的營銷方式、制造方式、財務資料、研究與發(fā)展計劃等各種相關的問題。
（1）是否能夠產(chǎn)生業(yè)務協(xié)同
城投企業(yè)在環(huán)保領域的并購過程中有兩種整合尤為顯著，可在此基礎上尋找對自身核心業(yè)務能夠形成支點作用的并購標的，形成業(yè)務協(xié)同，達到1+1＞2的效果：
一是傳統(tǒng)業(yè)務的戰(zhàn)略升級，延伸主營業(yè)務產(chǎn)業(yè)鏈打造綜合環(huán)境服務平臺公司，需要關注市場渠道的協(xié)同性。如四川國資在其原有水務業(yè)務的基礎上欲打造區(qū)域環(huán)保旗艦平臺，選擇聚焦大氣治理業(yè)務上的清新環(huán)境，加強市場渠道和布局協(xié)同，將其煙氣治理板塊作為與原有水、固、土壤等業(yè)務平齊的業(yè)務板塊，共享市場資源，同時，又將清新環(huán)境在創(chuàng)新方面的優(yōu)勢融入集團，在研發(fā)系統(tǒng)、人才引進制度，研發(fā)技術上形成創(chuàng)新共享。
二是發(fā)力于產(chǎn)業(yè)變革，實現(xiàn)前瞻性業(yè)務布局，需要關注產(chǎn)業(yè)上下游資源的協(xié)同性。當前，環(huán)保的范疇被全方位地打開，一些環(huán)保相關和相近的新興賽道出現(xiàn)，由傳統(tǒng)的污染治理向清潔生產(chǎn)、循環(huán)經(jīng)濟、資源化、協(xié)同降碳、新能源、智慧化等方面延伸，該類上市企業(yè)可能更具有業(yè)績增長空間，城投企業(yè)或在該領域進行提前布局，基于此類并購也增多。比如博世科二次易主并購案中寧國國控欲布局新能源產(chǎn)業(yè)鏈，而博世科在電池固廢處理、無人駕駛清潔設備、工業(yè)領域污水處理具有技術優(yōu)勢，且安徽的半導體以及新能源汽車產(chǎn)業(yè)將并購后帶來業(yè)務增量，二者業(yè)務協(xié)同性較強。另外，興源環(huán)境也為浙江省內(nèi)國資帶來了新的業(yè)務協(xié)同可能性，興源環(huán)境本身作為杭州企業(yè)，其壓濾機業(yè)務是公司基礎業(yè)務，其在市政工程，水利水務領域的應用廣泛，與杭州業(yè)態(tài)聯(lián)動性很強，同時也是新能源行業(yè)發(fā)展的技術設備，在儲能領域具有相當強勢優(yōu)勢。
（2）是否具備核心競爭力以及業(yè)務可拓展性
后3.0時代，環(huán)保市場在擴容，參與企業(yè)也在增加，環(huán)保上市企業(yè)在近5年增加了近百家，競爭明顯加劇，甚至，行業(yè)的每一個細分領域都是千軍萬馬過獨木橋，不具備核心競爭力以及業(yè)務都可拓展性的企業(yè)將直接出局。
基于產(chǎn)業(yè)鏈延伸目標或向工業(yè)領域、下沉市場的拓展并購，通常并購標的位于較為成熟的細分領域，核心競爭力主要體現(xiàn)在產(chǎn)品的競爭力、企業(yè)的議價能力方面。而基于前瞻性業(yè)務布局的并購，核心能力主要體現(xiàn)在經(jīng)營團隊的運營能力，研發(fā)創(chuàng)新能力等。
對于企業(yè)核心競爭力可以通過市場份額、收入增長、利潤增長、訂單增長、人員構(gòu)成、研發(fā)能力等指標進行判斷。其中，由于工程類環(huán)保行業(yè)的業(yè)務模式是訂單完成模式，新簽訂單的增速直接關系到企業(yè)的收入增速，一般認為接下來的收入也會增長較快。由于企業(yè)投標均須繳納投標保證金，并放在“其他應收款”中（大約占比在50%左右）因此可以對“其他應收款”進行追蹤來判斷訂單能否快速增長，如果“其他應收款”余額增長較快，一般表明企業(yè)的投標活動較為活躍，那未來訂單或有望較快增長。而對于環(huán)保設備類企業(yè)，則可以通過預收賬款判斷未來增長能力。但需要注意的是，不同產(chǎn)品從合同簽訂到產(chǎn)品交付、投運的時間間隔長短不同，有的數(shù)月，有的長達一至兩年，因此預收賬款并不能精準反映未來具體某一時期的收入變化，僅能對未來的變化趨勢進行大致預判。
另外，需要注意的是，在研發(fā)能力方面，如果企業(yè)絕大部分研發(fā)項目均是委托外部研發(fā)，那么就要對該企業(yè)自身的研發(fā)能力和創(chuàng)新能力的可持續(xù)性有所質(zhì)疑。
（2）標的估值是否合理
進行估值時要以主營業(yè)務為中心，合理評估企業(yè)商業(yè)模式或行業(yè)支付模式。但環(huán)保行業(yè)并購一直存在估值較高問題，特別是行業(yè)周期性、應收賬款、商譽等方面對估值影響較大。
行業(yè)周期性影響。環(huán)保細分領域行業(yè)具有周期性，整體紅利期較短，尤其是危廢項目、土壤修復等具有一定的周期性爆發(fā)問題，在估值時需要對行業(yè)所處周期進行關注。另外，環(huán)保行業(yè)政策包裝性強，新能源、雙碳戰(zhàn)略、ESG管理等政策包裝使得行業(yè)的整體估值虛高，例如能源類與環(huán)保類會相差2-6倍，因此對于標的真實業(yè)務收入來源，以及對前瞻性行業(yè)布局的所處階段要謹慎判斷。
應收賬款及賬期影響。環(huán)保作為資本密集型行業(yè)，企業(yè)收益質(zhì)量以及現(xiàn)金流質(zhì)量會直接影響到企業(yè)業(yè)務拓展能力，但行業(yè)回款難問題尚未解決，因此需要特別關注應收賬款、存貨、賬期等指標對于估值的影響。當經(jīng)營性資產(chǎn)（應收賬款、存貨、應付賬款）占比高，負債結(jié)構(gòu)以流動負債為主時，更容易面臨現(xiàn)金流壓力，特別是當“已完工未結(jié)算資產(chǎn)”比例越高，則收入的“含金量”越低，企業(yè)的資產(chǎn)減值損失可能存在被低估的風險。另外，若特許經(jīng)營權（無形資產(chǎn)）的攤銷率太低可能說明利潤和資產(chǎn)有水分，從而虛增估值。同時，賬期對估值也會對估值產(chǎn)生影響，較長賬期的應收賬款計提損失的風險會增大，在估值時需要謹慎考慮是否納入。
商譽資產(chǎn)影響。當前上市環(huán)保公司向下的并購十分頻繁，因此形成了一部分的累計的商譽資產(chǎn)，且占凈資產(chǎn)比例過高。而城投企業(yè)在實施并購時，標的企業(yè)多為處于高成長期的公司，經(jīng)營利潤本就不佳，商譽減值對利潤的影響尤為顯著，比如，永清環(huán)保2022年計提了約3.6億元商譽減值，占全年總收入的50.09%，對公司利潤產(chǎn)生較大影響。為避免未來不確定性風險增加，影響公司發(fā)展運營，導致會計業(yè)績下跌，對收購方產(chǎn)生較大影響，在進行估值時要做好商譽減值測試，針對商譽資產(chǎn)進行有效談判，明確哪些資產(chǎn)需要并入，控制商譽與凈利潤的比重，對于溢價部分通過業(yè)績承諾等方式進行彌補等。
（二）并購后的企業(yè)管理融合
控股上市后如何平衡收放權管理是當前城市國企實施并購后的難題。為充分發(fā)揮國資的背景、融資的資信及資源支撐，以及民企的核心技術優(yōu)勢和市場化管理的能力和機制，在實踐中通常國資對上市公司實施并購后并不干預上市公司的日常運營，其對于上市公司管理可以考慮通過以下三個方面實現(xiàn)：
一是參與重大決策，保障知情權。實施并購后國資股東只通過董事會席位對上市企業(yè)進行管理，參與重大決策。以公司章程確認董事會召開議題、頻率、決議規(guī)則，確認國資股東與運營管理團隊間的權責界面。企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略、破產(chǎn)、改制、兼并重組、資產(chǎn)調(diào)整、產(chǎn)權轉(zhuǎn)讓、對外投資、利益調(diào)配、機構(gòu)調(diào)整、重大人事任免，重大項目投資等需要通過董事會進行決策。有數(shù)據(jù)顯示董事會召開頻率與股權制衡間成正比關系，一年兩到四次的頻率較為合適。同時，國資股東需要在關鍵崗位職能崗位派駐人員，特別是財務、采購、合規(guī)部門。
二是與經(jīng)營團隊進行利益綁定。通過建立市場化的激勵約束市場機制，健全企業(yè)收入分配機制，綜合運用增量利潤獎勵、股權激勵、分紅權激勵等中長期激勵實現(xiàn)與管理層利益的深度綁定。比如永清環(huán)保2021年向管理、技術和業(yè)務等專業(yè)人才及業(yè)績績效表現(xiàn)優(yōu)異人員進行股權激勵，并設置三年的業(yè)績考核目標，2021年至2023年，公司凈利潤目標值分別為7000萬元、1.5億元和3億元，合計達5.2億元；觸發(fā)值分別為7000萬元、1.2億元和2.4億元，對業(yè)績增長提供了一定助力。
三是以業(yè)績考核為重要抓手。在并購交易中，城市國企在進行投資后通常需要依賴標的企業(yè)原股東和經(jīng)營團隊的能力、資源和經(jīng)驗，因此可以采取對賭機制進行約束。清新環(huán)境與博世科都對企業(yè)實質(zhì)管理層實施了對賭，雖然沒有數(shù)據(jù)能夠證明對賭一定能夠提升業(yè)績，但是對賭是對于管理層實施業(yè)績管理的一種，環(huán)保行業(yè)波動周期較大，有業(yè)績承諾更為合理，可以有效地保護新入主股東的利益。國資入股后通常會因并購交易產(chǎn)生商譽，特別是在并購高新制造類環(huán)保企業(yè)這類高估值公司時，業(yè)績對賭具有很好的效果。但需要注意的是要在公司章程以及協(xié)議中明確原團隊保留經(jīng)營權的邊界以及投資方介入經(jīng)營的限度所涉及的“業(yè)績對賭和經(jīng)營權關系”以及司法認定問題。
（三）并購后相關問題的處理
基于產(chǎn)業(yè)協(xié)同的并購逐漸升溫，關聯(lián)交易、股東渠道拓展激勵、同業(yè)競爭等問題自然成為并購上市公司后必須面對的問題。
關聯(lián)交易方面，實施并購后國資股東與并購標的往往會伴隨很多關聯(lián)交易，包括但不限于上下游采購、供貨等關系，但國資的關聯(lián)交易很容易觸及違規(guī)紅線，進而引發(fā)非經(jīng)營性資金占用，嚴重的可能還因此被拖進大股東債務危機成為受害者。因此并購實施后應當制定嚴格的關聯(lián)交易規(guī)則，規(guī)范關聯(lián)交易的范圍、方式、程序和報告要求等細節(jié)，特別是交易價格方面需要保證公允性和透明度，通過加強內(nèi)部審計和監(jiān)督及時發(fā)現(xiàn)和排查關聯(lián)交易問題，并及時糾正和處理。
股東市場渠道拓展的激勵方面，實施并購后股東方帶來的渠道、市場資源應當合理做出激勵，以提高股東方積極性。可以通過股東市場渠道拓展協(xié)議進行約定，包括激勵對象、內(nèi)容，方式、計算、評定等內(nèi)容。在實踐過程中通常按照項目收益進行激勵收益區(qū)間劃分，長久收益與短期收益結(jié)合的方式進行激勵。
同業(yè)競爭方面，城投企業(yè)在并購完成后應就避免同業(yè)競爭、解決同業(yè)競爭問題的具體時間和安排作出承諾、嚴格履行承諾并定期披露承諾履行情況，并取得監(jiān)管認可，以規(guī)避巨量的關聯(lián)交易以及同業(yè)競爭隱患，可以可通過定增、收購、現(xiàn)金收購等方式將原有競爭業(yè)務資產(chǎn)納入上市公司或?qū)⒏偁帢I(yè)務資產(chǎn)進行剝離。