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5月25日，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步盤活存量資產(chǎn)擴(kuò)大有效投資的意見》，提出公募REITs是進(jìn)一步盤活存量資產(chǎn)的主要方式之一，并要求要提高公募REITs的推薦、審核效率，落實(shí)落細(xì)支持公募REITs的稅收政策、進(jìn)一步加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防控舉措。

公募REITs的重點(diǎn)聚焦于交通、（新）能源、市政、生態(tài)環(huán)保、倉儲(chǔ)物流、園區(qū)、新型基礎(chǔ)設(shè)施、保障性租賃住房、包括水利設(shè)施和旅游設(shè)施的其他基礎(chǔ)設(shè)施等九大領(lǐng)域，其中產(chǎn)業(yè)園區(qū)是目前已發(fā)行公募REITs的重點(diǎn)領(lǐng)域之一。

2021年首批9只公募REITs于6月21日上市，其中蛇口產(chǎn)園（180101）、張江REITs（508000）、東吳蘇園（508027）位于其中，標(biāo)志著產(chǎn)園類真正的REITs時(shí)代正式拉開。從本身性質(zhì)來看，底層資產(chǎn)自帶公募REITs基因，首批產(chǎn)業(yè)園區(qū)公募REITs均為產(chǎn)權(quán)類項(xiàng)目，未來產(chǎn)品收益來自現(xiàn)金分派和資產(chǎn)增值。

（1）底層資產(chǎn)概況

表10 我國首批產(chǎn)業(yè)園區(qū)公募REITs

產(chǎn)業(yè)園類底層資產(chǎn)估值較高，蛇口產(chǎn)園、張江REITs、東吳蘇園三個(gè)產(chǎn)業(yè)園類公募REITs底層資產(chǎn)估值分別為25.28億元、14.7億元、33.5億元。

蛇口產(chǎn)園核心資產(chǎn)是萬海大廈和萬融大廈，屬于深圳市蛇口產(chǎn)業(yè)園，資產(chǎn)土地性質(zhì)均為工業(yè)用地，兩項(xiàng)資產(chǎn)運(yùn)營成熟。蛇口產(chǎn)園REITs募集資金20.79億元。

張江核心資產(chǎn)是張江廣大園1-7號(hào)項(xiàng)目，位于張江科學(xué)城，資產(chǎn)土地性質(zhì)為工業(yè)用地，資產(chǎn)運(yùn)營管理成熟。張江REITs募集資金214.95億元。

東吳蘇園核心資產(chǎn)是國際科技園五期B區(qū)和2.5產(chǎn)業(yè)園一期、二期項(xiàng)目，地處蘇州工業(yè)園區(qū)內(nèi)，資產(chǎn)土地性質(zhì)均為工業(yè)用地。東吳蘇園募集資金34.92億元。

三只產(chǎn)業(yè)園REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)均為園區(qū)建筑，擁有完整的資產(chǎn)權(quán)屬，后續(xù)能夠有穩(wěn)定的租金收入或經(jīng)營性收入；土地性質(zhì)均為工業(yè)用地或科研用地，符合國家鼓勵(lì)盤活工業(yè)用地政策，上層建筑滿足當(dāng)?shù)貏潛芡恋剞D(zhuǎn)讓限制條件，能轉(zhuǎn)讓、出租、抵押；募集資金總額與評(píng)估價(jià)值相差較小，減少后期運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)。

（2）區(qū)域位置分析

三只公募REITs底層資產(chǎn)均位于國家級(jí)產(chǎn)業(yè)園區(qū)內(nèi)，為當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)發(fā)展重大項(xiàng)目，對(duì)當(dāng)?shù)谿DP貢獻(xiàn)率較大，如東吳蘇園占蘇州整體GDP14%的14%，在僅僅278平方公里的土地上，創(chuàng)造出了蘇州1/7的GDP，園區(qū)內(nèi)產(chǎn)業(yè)定位多元化，產(chǎn)業(yè)導(dǎo)入能力強(qiáng)，運(yùn)營穩(wěn)定，能夠幫助地方政府實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)聚集，產(chǎn)業(yè)升級(jí)目標(biāo)。

（3）入駐行業(yè)結(jié)構(gòu)及出租情況

對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施REITs而言，其底層資產(chǎn)的運(yùn)營情況是追求穩(wěn)定性高、成長性高、好的投資回報(bào)的決定性因素，因而產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施的入駐情況是投資者關(guān)注的重點(diǎn)之一。

三只基金的底層資產(chǎn)均以租賃為主要收入來源，租戶行業(yè)集中在信息技術(shù)、金融科技、人工智能等新興產(chǎn)業(yè)，出租率在85%以上，表明資產(chǎn)運(yùn)營成熟度較高受到市場認(rèn)可，客戶黏性較高，結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定。同時(shí)，底層資產(chǎn)的運(yùn)營期限較長，能夠產(chǎn)生投資價(jià)值。無論是從區(qū)域行業(yè)發(fā)展趨勢、下游需求增長情況、資產(chǎn)自身承載量上來看都具有良好的增長潛力。

（4）潛在底層資產(chǎn)儲(chǔ)備

每個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 都會(huì)有基金底層資產(chǎn)，這些底層資產(chǎn)同樣符合政策要求，公募REITs在實(shí)際運(yùn)作中，會(huì)根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行補(bǔ)充底層資產(chǎn)。從潛在底層資產(chǎn)儲(chǔ)備上來看，產(chǎn)業(yè)園區(qū)公募REITs有著豐富的潛在底層資產(chǎn)儲(chǔ)備。蛇口產(chǎn)園潛在底層資產(chǎn)來源有三個(gè)途徑，有19個(gè)具體產(chǎn)業(yè)區(qū)和其他優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)園資產(chǎn)。張江REITs的潛在底層資產(chǎn)相對(duì)較少，共3個(gè)，但綜合能力強(qiáng)勁。東吳蘇園潛在底層資產(chǎn)來源有兩個(gè)途徑，共17個(gè)。潛在的底層資產(chǎn)會(huì)根據(jù)實(shí)際情況補(bǔ)充到公募REITs基金中。

基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目基金的管理運(yùn)營人對(duì)于核心資產(chǎn)的管理和項(xiàng)目運(yùn)營能力是保證基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目長期穩(wěn)定發(fā)展的決定因素。對(duì)管理人的分析可以從管理體系、歷史業(yè)績能力、團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性、經(jīng)營模式等各個(gè)方面綜合考量。

原始權(quán)益人或其關(guān)聯(lián)方是園區(qū)類產(chǎn)品發(fā)行后的管理運(yùn)營方，對(duì)于原始權(quán)益人的同類資產(chǎn)管理能力、核心運(yùn)營團(tuán)隊(duì)成員穩(wěn)定性，合規(guī)性的考察十分重要。

三只基金的原始權(quán)益人均為國內(nèi)頭部產(chǎn)業(yè)作為園區(qū)管理人，擁有成熟完善的運(yùn)營管理體系穩(wěn)定的管理人核心團(tuán)隊(duì)，同類產(chǎn)品歷史業(yè)績增長率較高，能夠保證其自身的管理能力能夠與底層資產(chǎn)運(yùn)營要求相匹配。

如張江高科科技園開發(fā)有限公司作為張江科技園的開發(fā)主體于1996年掛牌上市，注冊資本154,868.955萬元，截至2021年上半年末，公司總資產(chǎn)358.38億元，營業(yè)收入14.75億元，同比增長313.62%，提出了“一體兩翼產(chǎn)業(yè)互動(dòng)”的新戰(zhàn)略，以張江高科技園區(qū)特色房產(chǎn)營運(yùn)為主導(dǎo)，以高科技產(chǎn)業(yè)投資和專業(yè)化創(chuàng)新服務(wù)提供為兩翼的產(chǎn)業(yè)互動(dòng)階越式發(fā)展戰(zhàn)略。

近年來張江高科打造了包括張江園區(qū)地標(biāo)性建筑“張江大廈”在內(nèi)的眾多精品高端房，不斷導(dǎo)入龍頭企業(yè)，提升產(chǎn)業(yè)能級(jí)，為116個(gè)網(wǎng)格單元中共計(jì)約6334家企業(yè)（含集中注冊3156余家）提供全生命周期的客戶服務(wù)，突出“直投+基金”組合，強(qiáng)化“孵投”聯(lián)動(dòng)發(fā)展，推進(jìn)智慧園區(qū)建設(shè)，促進(jìn)企業(yè)數(shù)字轉(zhuǎn)型，提速精品工程建設(shè)，助力“金色中環(huán)”發(fā)展，定位科技投行，依托國企背景，實(shí)力雄厚。

圖2 張江高科組織結(jié)構(gòu)

備注：圖片來源張江高科官網(wǎng)

產(chǎn)業(yè)園區(qū)類型眾多，涉及資產(chǎn)豐富，運(yùn)營管理能力不同，城投平臺(tái)在參與產(chǎn)業(yè)園類基礎(chǔ)設(shè)施REIT時(shí)需主要注意產(chǎn)業(yè)導(dǎo)入、運(yùn)營管理風(fēng)險(xiǎn)和租約集中到期風(fēng)險(xiǎn)，包括以下幾點(diǎn)。

（1）產(chǎn)業(yè)園區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)

產(chǎn)業(yè)園產(chǎn)業(yè)競爭力不強(qiáng)、結(jié)構(gòu)單一可能會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)園效益不好，現(xiàn)金流萎縮。探索新的發(fā)展定位進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級(jí)，產(chǎn)業(yè)園的經(jīng)營發(fā)展短期內(nèi)會(huì)受到嚴(yán)重影響，同時(shí)還會(huì)產(chǎn)生轉(zhuǎn)型成本，加大成本支出。建議城投平臺(tái)選擇的產(chǎn)業(yè)園區(qū)發(fā)展要有明確的產(chǎn)業(yè)定位，盡量選擇具有競爭力能力強(qiáng)、市場化程度高、發(fā)展?jié)摿Υ蟮漠a(chǎn)業(yè)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)盡量多元化，比如形成工業(yè)、科研等多種產(chǎn)業(yè)相結(jié)合的綜合產(chǎn)業(yè)園。同時(shí)要留意主力產(chǎn)業(yè)的競爭力，有相應(yīng)的應(yīng)對(duì)機(jī)制。

同時(shí)，產(chǎn)業(yè)園優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目眾多，城投平臺(tái)發(fā)行REITs要優(yōu)中選優(yōu)，以便得到有關(guān)部門認(rèn)可利于發(fā)行，同時(shí)有利于REITs后續(xù)業(yè)績表現(xiàn)和規(guī)模擴(kuò)張。一是資產(chǎn)地理位置好，最好位于國家或省級(jí)重點(diǎn)發(fā)展區(qū)域，一般為一線城市或周邊發(fā)展較好的二線城市；二是資產(chǎn)有充足的資產(chǎn)儲(chǔ)備，首批發(fā)行的產(chǎn)業(yè)園REITs都具備豐富的潛在底層資產(chǎn)儲(chǔ)備，方便后續(xù)資產(chǎn)擴(kuò)募。三是運(yùn)營服務(wù)能力要好。好的運(yùn)營服務(wù)能力一定程度上能夠保證產(chǎn)業(yè)園的持續(xù)經(jīng)營。一些依靠政策或區(qū)位運(yùn)營良好的產(chǎn)業(yè)園，在短時(shí)間內(nèi)業(yè)績較好，一旦出現(xiàn)競爭力較強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)園，運(yùn)營服務(wù)能力不強(qiáng)的弊端也就顯現(xiàn)出來了。

（2）產(chǎn)業(yè)園區(qū)租戶結(jié)構(gòu)及主要租戶的競爭力

入駐產(chǎn)業(yè)園區(qū)的企業(yè)需要主題突出、行業(yè)分布多元、租戶結(jié)構(gòu)適度分散。蛇口產(chǎn)園租戶行業(yè)以文化創(chuàng)意、新一代信息技術(shù)、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)為主，張江REITs租戶行業(yè)以在線新經(jīng)濟(jì)、金融科技為主，東吳蘇園租戶行業(yè)以信息技術(shù)為主，租戶相對(duì)集中，還有其他租戶行業(yè)分布，行業(yè)分布多元，租戶結(jié)構(gòu)合理分散，有著較強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)集聚性，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)園穩(wěn)定發(fā)展。

產(chǎn)業(yè)園租戶資質(zhì)優(yōu)質(zhì)、結(jié)構(gòu)合理分散，能夠保證租金收入不會(huì)因某一租戶租金的缺失對(duì)租金收入造成太大影響。對(duì)于租戶結(jié)構(gòu)中的主要租戶要求具有較強(qiáng)的市場競爭力、持續(xù)的生產(chǎn)經(jīng)營能力。由于主要租戶的租金占比較大，主要租戶的生產(chǎn)經(jīng)營對(duì)產(chǎn)業(yè)園的發(fā)展有重要作用，因此要持續(xù)關(guān)注主要租戶的經(jīng)營發(fā)展，一旦發(fā)現(xiàn)主要租戶進(jìn)入困境，及時(shí)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)園調(diào)整，以保證正常的現(xiàn)金流。

（3）收入來源及資源性收入

根據(jù)相關(guān)政策要求，底層資產(chǎn)的未來三年預(yù)期現(xiàn)金流分配率不低于4%，首批三個(gè)產(chǎn)業(yè)園類公募REITs的2021年、2022年預(yù)期現(xiàn)金流分派率在4.1%-4.74%之間，有著較高的分派率，預(yù)期現(xiàn)金流分派率越高越有利于調(diào)動(dòng)資產(chǎn)原始權(quán)益人參與積極性，4%以上足夠更能體現(xiàn)其調(diào)動(dòng)性。張江REITs出租率最高為99.51%，蛇口產(chǎn)園出租率最低為70%。作為公募REITs的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，平均租金需要維持在一個(gè)較高水平。

產(chǎn)業(yè)園收入一般有租金收入、物業(yè)收入、停車費(fèi)收入，收入來源較為分散，主要收入來源為租金收入，較為穩(wěn)定，有利于REITs發(fā)行和后續(xù)運(yùn)營。城投平臺(tái)要選擇收入來源分散及主要收入穩(wěn)定的產(chǎn)業(yè)園資產(chǎn)，現(xiàn)金流形成市場化，不依賴政策或第三方，同時(shí)要時(shí)刻關(guān)注主要收入的穩(wěn)定性。另外，要充分挖掘資產(chǎn)的資源性收入，比如廣告、通信等收入，提高產(chǎn)業(yè)園資產(chǎn)收益。

（4）園區(qū)經(jīng)營管理水平

產(chǎn)業(yè)園區(qū)類底層資產(chǎn)應(yīng)選擇進(jìn)入成熟期且運(yùn)營管理水平較高的產(chǎn)業(yè)，目前已發(fā)行的園區(qū)類產(chǎn)品的運(yùn)營周期均不低于3年，蛇口產(chǎn)園、張江REITs、東吳蘇園的項(xiàng)目最終竣工時(shí)間分別為2014年、2016年、2013年，項(xiàng)目運(yùn)營時(shí)間長達(dá)5-8年。

園區(qū)類公募REITs除了具有高投資、回收慢的共性特點(diǎn)，其投資核心更在于對(duì)底層資產(chǎn)的估值，城投公司作為產(chǎn)業(yè)園區(qū)運(yùn)營管理的主體，其運(yùn)營管理水平將直接影響未來現(xiàn)金流的收益率和穩(wěn)定性，從而決定估值。城投公司多以投融建設(shè)為主，向運(yùn)城市營管理商的轉(zhuǎn)變還處于起步階段，管理體制建設(shè)、人員配置、投融資模式上仍需要不斷開拓創(chuàng)新，可以從重點(diǎn)前瞻性經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢、科學(xué)分析市場需求、理性設(shè)計(jì)發(fā)展方向，打造全產(chǎn)業(yè)鏈孵化體系，動(dòng)態(tài)跟蹤客戶需求，優(yōu)化園區(qū)產(chǎn)業(yè)政策體系，創(chuàng)新招商引資模式、提高運(yùn)營管理效率，實(shí)施數(shù)字化轉(zhuǎn)型等方面入手，不斷提升資產(chǎn)規(guī)模和資產(chǎn)增量，提高底層資產(chǎn)估值。

（5）經(jīng)營性土地轉(zhuǎn)讓限制等配套政策

由于REITs類產(chǎn)品設(shè)計(jì)時(shí)需要基金持有底層資產(chǎn)的完全所有權(quán)或經(jīng)營權(quán)利，產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)經(jīng)營過程中需要招商引資，往往會(huì)涉及到眾多優(yōu)惠政策，同時(shí)在土地權(quán)屬、項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓、規(guī)劃要點(diǎn)等方面受到限制，進(jìn)行REITs發(fā)行時(shí)要依法完成底層資產(chǎn)從原始權(quán)益人到基金的轉(zhuǎn)讓交易，要求資產(chǎn)、產(chǎn)權(quán)、轉(zhuǎn)讓等方面必須清晰，要依法取得相關(guān)部門的轉(zhuǎn)讓同意，并完善相應(yīng)的產(chǎn)權(quán)登記和相關(guān)必需的內(nèi)外部手續(xù)。

園區(qū)類底層資產(chǎn)依靠土地房屋所有權(quán)取得租金收入、經(jīng)營收入，原始權(quán)益人應(yīng)當(dāng)取得對(duì)應(yīng)的土地使用權(quán)證，房屋所有權(quán)證或不動(dòng)產(chǎn)權(quán)證書。