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作者：南京卓遠研究中心 余旭
項目跟投指跟投人員以自有資金與公司共同投資并分享投資收益、承擔投資風險的一種中長期激勵約束機制。該機制起源于風險投資領(lǐng)域，后來廣泛應用于房地產(chǎn)領(lǐng)域、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)領(lǐng)域等。近年來，部分符合“新領(lǐng)域、新模式、新業(yè)態(tài)”要求的城市國企也在探索跟投機制，取得了較好的成效，也暴露出諸多問題。
那么受到如此青睞的項目跟投和員工持股有什么可比性？和同具風險性的合伙制、風險抵押金模式相比又有什么異同和優(yōu)勢？使得其成為當下城市國企中長期激勵的首要選擇之一。通過下表，我們可以看到，項目跟投和員工持股在適用場景、參與治理程度、風險程度、投資意愿、持有方式、持有關(guān)系、分享機制、退出機制方面都存在著差別。當然四種中長期激勵方式也具有權(quán)益激勵、增量引入、風險和收益共擔的共性。
通過上表可知，與員工持股、合伙制、風險抵押金模式相比，項目跟投具有適用范圍更加廣泛、持有方式豐富、退出機制多樣的優(yōu)勢?；诖?，本文以項目跟投為研究對象，探討國企開展項目跟投的政策背景、現(xiàn)狀及問題，并以深圳市創(chuàng)新投資集團有限公司（以下簡稱“深創(chuàng)投”）的項目跟投為例進行分析，以期為城市國企開展項目跟投提供經(jīng)驗與啟示。
一、政策背景
自2015年?？低晫嵤╉椖扛?，實現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展后，我國就此在項目跟投領(lǐng)域印發(fā)了諸多引領(lǐng)性文件，給出了項目跟投適用的國有企業(yè)范圍、業(yè)務范圍、項目范圍。
2016-2019年的《關(guān)于促進創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的若干意見》《改革國有資本授權(quán)經(jīng)營體制方案》《國務院國資委授權(quán)放權(quán)清單（深圳、廣東）（2019年版）》的三個文件投提出了“國有創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)、創(chuàng)業(yè)投資管理企業(yè)核心團隊跟投”，從“探索”→“支持”→“授權(quán)”，我們認為國有創(chuàng)投企業(yè)和創(chuàng)投管理企業(yè)等新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新商業(yè)類企業(yè)符合開展項目跟投的條件。到2020年，《國企改革三年行動方案（2020-2022年）》將這一范圍擴大到了“從事新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新商業(yè)模式的國有企業(yè)，或具有較高風險和不確定創(chuàng)新業(yè)務領(lǐng)域領(lǐng)域的國有企業(yè)”。
同期的《中央企業(yè)混合所有制改革操作指引》《“雙百企業(yè)”推行經(jīng)理層成員任期制和契約化管理操作指引》《“雙百企業(yè)”推行職業(yè)經(jīng)理人制度操作指引》《百戶科技型企業(yè)深化市場化改革提升自主創(chuàng)新能力專項行動方案》等政策繼續(xù)延伸企業(yè)范圍，鼓勵混合所有制企業(yè)、國有控股上市公司、國有科技型企業(yè)、雙百企業(yè)探索項目跟投。
地方層面，《深圳市區(qū)域性國資國企綜合改革試驗實施方案》認為定位為國有資本運營公司（如深圳市遠致投資公司），可在市場化投資業(yè)務領(lǐng)域探索跟投等激勵約束機制?！逗鲜￡P(guān)于推進國有資本投資、運營公司改革試點的實施方案》認為兩類公司所屬全資、控股企業(yè)中符合條件的，可優(yōu)先支持其同時開展混改、項目跟投。因此，兩類公司是符合跟投條件的企業(yè)范圍，尤其是其中的市場化投資業(yè)務。《中共江西省委江西省人民政府關(guān)于新時代加快完善社會主義市場經(jīng)濟體制的實施意見》創(chuàng)新性提出“探索對新設(shè)企業(yè)、新上項目特別是創(chuàng)投項目建立跟投機制”。
二、跟投現(xiàn)狀及存在的問題
（一）跟投現(xiàn)狀
在政策倡導和鼓勵下，不同領(lǐng)域、不同規(guī)模體量的國企陸續(xù)開展跟投探索，鼓勵增量投入，有了諸多豐富實踐。當前項目跟投的現(xiàn)狀可總結(jié)為以下要點：
一是在行業(yè)上多領(lǐng)域延伸。跟投起源于風險投資，在金融領(lǐng)域有著較好的適用基礎(chǔ)，后廣泛應用于房地產(chǎn)領(lǐng)域，并為其帶來了飛速發(fā)展。實施跟投帶來的紅利，使得其進入了國企的視野，不僅在金融領(lǐng)域、房地產(chǎn)領(lǐng)域都開展了項目跟投，還在新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域、傳統(tǒng)能源領(lǐng)域也展開應用。
二是開展項目跟投的國有企業(yè)可分為商業(yè)一類和商業(yè)二類。從政策來看，我們可以看到“國有創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資管理企業(yè)、混合所有制企業(yè)、國有控股上市公司、國有科技型”多處于充分競爭行業(yè)和領(lǐng)域，資源配置、產(chǎn)品和服務高度市場化，符合商業(yè)一類的門檻要求，如深創(chuàng)投、?？低?、貴州省能礦物聯(lián)網(wǎng)科技有限公司等都是跟投機制運用較好的商業(yè)一類國企。“兩類公司及其市場化投資業(yè)務”在資本運作、國資布局、培育產(chǎn)業(yè)方面承擔著功能性任務，兼顧經(jīng)濟效益、社會效益，符合商業(yè)二類的基本要求，如漢江資本建立了“1+1＞2”項目跟投模式，激活競相發(fā)展動能。
三是適合項目跟投的項目可總結(jié)為具有一定風險的新上項目、創(chuàng)新項目、市場化項目。同時，根據(jù)實操，以下項目通常不納入跟投：（1）非市場化項目，如公益性和承擔特殊任務的項目、政府及國資的政策性、指令性投資等，由于存在行政干預，社會效益往往先于經(jīng)濟效益；（2）主要依托所在企業(yè)集團內(nèi)部資源或內(nèi)部市場開展的項目，依托于內(nèi)部交易，不存在市場風險?？偨Y(jié)來說，具備市場風險或創(chuàng)新風險的項目才符合跟投的條件。
（二）存在的問題
盡管項目跟投的熱度很高，橫向領(lǐng)域延伸，縱向適用場景豐富，但當前政策和實操層面仍暴露出了一些問題。
一是對中長期激勵未形成普遍共識、認可。部分國企尚未充分認識到中長期激勵對其的促進作用，即使注意到了也會因為風險等原因持觀望態(tài)度，如跟投一旦失敗，是否會造成國有資產(chǎn)流失，投資責任如何追究問題。
二是實操環(huán)節(jié)存在設(shè)計難點。項目跟投激勵尚未發(fā)布官方標準化指引，僅有部分試點案例可供參考，缺乏普適性，容易在實操環(huán)節(jié)留下隱患，如退出環(huán)節(jié)不暢、激勵與約束不匹配。
三是配套機制建設(shè)不完善，實操中步履維艱。目前既無標準化指引，也缺乏執(zhí)行流程的配套機制。而跟投恰好需要多部門協(xié)調(diào)，如果是自下而上的推行方式，那么配套協(xié)調(diào)則成了掣肘推進跟投的攔路虎。
三、案例分析
根據(jù)公開資料，本文以深創(chuàng)投實施的項目跟投為例，剖析其在跟投進入、分配、退出環(huán)節(jié)的設(shè)置與考量，以供城市國企借鑒。
深創(chuàng)投是1999年由深圳市政府出資，并引導社會資本出資設(shè)立的一家創(chuàng)投企業(yè)，目前已發(fā)展成為以創(chuàng)業(yè)投資、基金管理、紅土公募為主的綜合性投資集團。截至2022年8月31日，公司投資企業(yè)數(shù)量、投資企業(yè)上市數(shù)量行業(yè)領(lǐng)先：已投資項目1476個，累計投資金額約873億元，其中227家投資企業(yè)分別在全球17個資本市場上市，438個項目已退出（含IPO）。
不過當下的輝煌業(yè)績離不開過去的摸索。2004年之前，深創(chuàng)投深受人才流失之苦，而創(chuàng)業(yè)投資是一個高度競爭的行業(yè)，風險和不確定性較強，非常依賴于人才與機制。故而，2004年后，為了有效控制風險，公司建立了項目跟投機制。彼時，A股市場處于股權(quán)分置狀態(tài)，再加上創(chuàng)業(yè)板政策一波三折，項目缺乏暢通的退出渠道，跟投退出效果不達預期；此后公司升級激勵機制，逐漸調(diào)整投資和退出策略，才構(gòu)建了激勵約束相容的跟投機制。
（一）如何進入
1、跟投人員
首先，跟投人員的選擇傾向在兩類人群中考慮，第一類是決策人員，如高管、投決會常任委員；第二類是項目執(zhí)行操作人員，如投資經(jīng)理團隊成員等核心骨干，并根據(jù)與項目的關(guān)聯(lián)緊密程度分為強制跟投人員和自愿跟投人員。其次，強制跟投人員的范圍有了明確界定，強制跟投人員范圍從所有高管精確到對項目投過贊成票的高管、投決會常設(shè)委員和投資經(jīng)理團隊成員，即公司高管、投決會常設(shè)委員和投資經(jīng)理團隊要對自己投過贊成票的項目負責，并與之深度綁定，這在激勵的基礎(chǔ)上增加了約束效力。
2、跟投比例及額度
由于公開資料有限，以股權(quán)跟投項目為例，深創(chuàng)投規(guī)定：凡是對單個股權(quán)投資項目投贊同票的投決會常設(shè)委員，對單個擬投項目強制跟投1萬元，達年工資的30%停止跟投；項目團隊強制跟投基金投資總額的1%。項目團隊可以在投資項目中自愿跟投，自愿跟投額度最多不能超過基金投資總額的7.5%；深創(chuàng)投全員均可以在投資項目中自愿跟投，自愿投資額度最多不能超過深創(chuàng)投投資總額的15%。
一般來說，跟投額度主要受到跟投比例與計算基準的影響。在實操中，總跟投比例則需要綜合考量項目體量規(guī)模、公司投資總額、國有企業(yè)對投資項目的控制權(quán)、跟投人員的出資能力等定量指標，結(jié)合行業(yè)特點、公司發(fā)展階段等定量指標確定。單一員工持股比例上限還需要依據(jù)相關(guān)政策法規(guī)執(zhí)行，尤其是股權(quán)跟投項目，有1%代位訴訟權(quán)、3%臨時提案權(quán)、5%重大股權(quán)變動警示線、10%臨時會議權(quán)、20%重大同業(yè)競爭警示線等規(guī)定。而計算基準可用項目資金峰值或項目注冊金額或投資總額等指標表示，本文采用的計算基準是投資總額。
（二）如何分配及退出
在創(chuàng)立之初，深創(chuàng)投的收益分配規(guī)定是“2+8-1”的激勵機制，即被投項目2％收益獎勵分配給項目投資團隊，集團年度凈利潤8％獎勵給全公司員工，項目虧損則按實際損失額的1％罰扣。隨著深創(chuàng)投升級激勵機制，“2+8-1”的激勵機制改革為至“4+10-2”，項目投資團隊獎勵比例提高到被投項目投資收益的4％，公司員工年度獎勵比例提高到集團當年凈利潤的10％，同時將項目虧損罰金從實際損失額的1％提高到2％。
通過變革，我們可以看到，深創(chuàng)投在新的一輪升級中強化了權(quán)責利對等原則，既增加了激勵，也強化了約束，更大的收益則有可能面臨更大的損失，需要承擔更大的責任。
深創(chuàng)投的跟投退出的方式有到期清算退出、境內(nèi)境外上市退出等方式。上文我們提到囿于當時大環(huán)境限制，首次探索跟投機制時退出效果不達預期。此后，深創(chuàng)投逐漸調(diào)整投資和退出策略，一方面處理委托理財?shù)葰v史遺留問題，另一方面籌措資金堅持投資。股權(quán)分置改革、注冊制改革后，才解決了退出的主渠道問題。2021年其董事長倪澤望認為，到期退出難問題仍存在于深創(chuàng)投，不過注冊制改革已經(jīng)使得上市退出通道更加暢通。
四、總結(jié)建議
通過深創(chuàng)投的案例分析我們可以看到，在跟投進入、分配環(huán)節(jié)，強激勵強約束以及權(quán)責利對等原則都得到了深刻的體現(xiàn)；在跟投退出環(huán)節(jié)，仍然任重而道遠。結(jié)合上文，本文認為，倘若城市國企開展項目跟投，還需注意以下幾個問題。
一是國企領(lǐng)導人是否參與強制跟投的問題。根據(jù)下述兩個文件，相關(guān)人員需厘清身份邊界，審慎參與跟投，甚至強制跟投。根據(jù)《國有企業(yè)領(lǐng)導人員廉潔從業(yè)若干規(guī)定》中的第五條規(guī)定：“國有企業(yè)領(lǐng)導人不得有利用職權(quán)謀取私利以及損害本企業(yè)利益的下列行為：（1）在本企業(yè)的同類經(jīng)營企業(yè)、關(guān)聯(lián)企業(yè)和與本企業(yè)有業(yè)務關(guān)系的企業(yè)投資入股；…；（6）未經(jīng)批準兼任本企業(yè)所出資企業(yè)或者其他企業(yè)、事業(yè)單位、社會團體、中介機構(gòu)的領(lǐng)導職務，或者經(jīng)批準兼職的，擅自領(lǐng)取薪酬及其他收入。參考《關(guān)于國有控股混合所有制企業(yè)開展員工持股試點的意見》，該文規(guī)定：黨中央、國務院和地方黨委、政府及部門、機構(gòu)任命的國有企業(yè)領(lǐng)導人不得持股。所以城投在實施項目跟投機制時，應當對國有企業(yè)領(lǐng)導人的身份邊界加以確認。
二是跟投天然“上持下”性質(zhì)與國企“上不持下”政策碰撞合規(guī)的問題。盡管“上不持下”的政策有了巨大的突破，但仍然是不可逾越的紅線。尤其是新設(shè)企業(yè)和新上項目，原主體項目人員參與跟投，跟投標的必然是下屬公司或項目。所以面對跟投天然“上持下”性質(zhì)與國企“上不持下”政策沖突，有限制條件的跟投人員，應當按相關(guān)規(guī)定滿足條件后方可參與跟投。
三是跟投退出問題。跟投退出分為項目層面退出、員工層面退出（離職處理），項目層面退出又分為正常退出和提前退出。從國企開展項目跟投的反饋來看，退出環(huán)節(jié)不通暢是導致跟投失敗的重要原因之一。因此，涉及主體應當事先就項目正常退出、項目提前退出、員工層面退出（離職處理）、退出價格、承接方等事宜進行約定，做好跟投軟著陸。
四是項目跟投的未來發(fā)展問題。中長期激勵方法是豐富的，與跟投類似的中長期激勵方法在文首也做了簡略對比，我們認為項目跟投+風險抵押金模式的中長期激勵機制是未來的創(chuàng)新發(fā)展之一。項目跟投中的虛擬跟投和風險抵押基金模式存在著共性，激勵和約束性質(zhì)較強，而且不形成實質(zhì)性的股權(quán)或債權(quán)投資。因此，可考慮在設(shè)計項目跟投方式時，可視情況增加“風險保障”環(huán)節(jié)，即規(guī)定相關(guān)主要負責人將每年獎勵年薪的一定比例作為風險擔保金，待項目清算審計完成后，視盈虧狀況返還。若項目盈利，不僅全額返還，還有超額獎勵；若項目虧損，則在補足跟投?員應承擔的虧損后，返還剩余風險擔保金。