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作者：基建咨詢部-呂林杰 上海卓典公司-黃振平
前言
自2018年中央要求地方防范化解隱性債務風險以來，地方國資平臺作為龐大的政府隱性債務重要載體，面臨著嚴控隱債警鐘長鳴、融資監(jiān)管持續(xù)高壓的情形。對此，中央和地方陸續(xù)出臺多項關于平臺整合的政策文件，指引地方國資平臺通過整合重組推進轉型與改革。在“區(qū)域一盤棋”的邏輯下，一些地方推行“以市帶縣”模式，對區(qū)域內國資平臺的債務和融資進行整體統(tǒng)籌以降低債務風險。2022年以來，在地方國資平臺融資監(jiān)管趨嚴和信評新規(guī)出臺的背景下，區(qū)縣級國資平臺整合呈高速態(tài)勢，“以市帶縣”模式的實踐運用也得到廣泛關注。
一、政策導向
央行貨幣政策委員會委員馬駿曾提出，“對于債務化解風險壓力較大的地區(qū)，建議可以考慮支持省市內一部分優(yōu)質平臺兼并重組其他平臺，優(yōu)化存量負債結構”，這為國資平臺企業(yè)重組整合化解債務風險提供了一個可行思路，也可以認為是“以市帶縣”模式的本質，即由綜合實力較強、資質較優(yōu)的市級平臺整合重組區(qū)縣級平臺。
“以市帶縣”模式，在正式文件中出現(xiàn)于2020年10月陜西省發(fā)改委、財政廳印發(fā)的《關于加快市縣融資平臺公司整合升級推動市場化投融資的意見》（陜發(fā)改投資〔2020〕1441號，簡稱“陜西1441號文”）。根據陜西1441號文，“以市帶縣”模式是指“由市級平臺通過參股、業(yè)務整合等方式帶動縣級平臺公司；鼓勵將縣級平臺并入市級平臺，向縣級平臺多渠道增信，探索通過市級統(tǒng)貸、縣級用款模式擴大融資規(guī)模”。
從政策發(fā)布情況來看，“以市帶縣”模式在國家層面為鼓勵態(tài)度，但暫無明文表述，地方層面主要集中在陜西、甘肅等地。在陜西1441號文之后，陜西省在多份推動縣城發(fā)展的文件中再次強調“以市帶縣”模式的應用推廣（表1），且陜西省漢中、渭南、安康、榆林多個市及下屬縣紛紛發(fā)布平臺整合升級實施方案，切實推動“以市帶縣”模式的落地實施。此外，2021年9月甘肅省發(fā)改委等七部委聯(lián)合印發(fā)了《關于推進市縣政府融資平臺公司整合升級加快市場化轉型發(fā)展的指導意見》（甘發(fā)改財金〔2021〕609號），提出六種平臺整合轉型的方式方法，“以市帶縣”模式即為其一。隨后甘肅隴南、武威等市也明確了平臺整合升級加快市場化轉型發(fā)展實施方案。
此外，遼寧、安徽等地發(fā)布的相關政策中則用其他表述方式提出了對市縣平臺跨級整合的鼓勵引導。如，遼寧省在《關于進一步深化預算管理制度改革的實施意見》（遼政發(fā)〔2022〕14號）中提出“鼓勵支持市級國有企業(yè)整合縣區(qū)融資平臺，提高信用等級”；再如，安徽省在《關于印發(fā)進一步盤活存量資產擴大有效投資實施方案的通知》（皖政辦秘〔2022〕68號）中明確了“以大帶小、以強帶弱、以小促大”的市縣國資平臺整合思路。盡管提法不同，但均體現(xiàn)了由綜合實力較強、資質較優(yōu)的市級平臺整合重組區(qū)縣級平臺這一理念。
表1 “以市帶縣”模式相關政策梳理
資料來源：公開資料 南京卓遠整理
二、市縣平臺整合優(yōu)勢
通過“以市帶縣”模式進行地方國資平臺整合，無論對于整合主體（市級平臺）、被整合主體（區(qū)縣級平臺），還是對于所在區(qū)域，都會產生積極影響。
（一）所在區(qū)域：資源整合協(xié)同提效、促進債務統(tǒng)籌管理
通過“以市帶縣”模式進行市縣國資平臺整合，對于所在區(qū)域而言，意味著市級、區(qū)縣級平臺資產資源的整合，通過梳理優(yōu)質資產，雙方所掌握的資源進一步發(fā)揮協(xié)同效應，有助于區(qū)域經濟發(fā)展和債務統(tǒng)籌管理。從融資角度來看，整合后市級平臺和區(qū)縣級平臺原有的融資渠道、融資模式、融資工作人員等資源都可以進行共享，在一定程度上緩解區(qū)域融資壓力，促進區(qū)域經濟發(fā)展；從債務管理角度來看，整合后可通過市級統(tǒng)貸實現(xiàn)對市縣國資平臺債務的集中管理和統(tǒng)籌兼顧，有助于化解地區(qū)債務風險。
（二）市級平臺：壯大資產拓展業(yè)務、利于提升信用評級
自2018年國家發(fā)改委和財政部聯(lián)合下發(fā)《關于進一步增強企業(yè)債券服務實體經濟能力嚴格防范地方債務風險的通知》（發(fā)改辦財金〔2018〕194號）要求“信用評級機構應當基于企業(yè)財務和項目信息等開展評級工作，不得將申報企業(yè)信用與地方政府信用掛鉤”，地方國資平臺自身的資產規(guī)模及經營效益成為評級機構的重點考察因素。目前，我國評級市場的監(jiān)管日趨嚴格，尤其是2022年6月信評新規(guī)的實施對評級機構提出了多方面要求，地方國資平臺主體評級提升的難度也進一步增大；疊加2022年地方政府財政實力下滑將導致評級時區(qū)域因素得分下降的影響，地方國資平臺提升主體評級變得更加困難。在此背景下，想要獲得評級上調的地方國資平臺必須在資產、業(yè)務、財務、政府支持、區(qū)域環(huán)境等相關因素上有全面提升或突出亮點。
通過“以市帶縣”模式，由市級平臺通過參股、業(yè)務整合，或將區(qū)縣級平臺并入市級平臺，市級平臺作為整合主體不僅能夠擴充資產規(guī)模，而且能豐富業(yè)務結構、拓展業(yè)務板塊實現(xiàn)營收增長，在短期內實現(xiàn)企業(yè)綜合實力的較大提升。在此基礎上，還可實現(xiàn)信用評級的提升，從而拓寬融資渠道、降低融資成本。
（三）區(qū)縣級平臺：有助緩解融資壓力、提升評級運作空間
一般而言，受限于區(qū)縣的區(qū)域經濟條件，區(qū)縣級平臺獲得外部評級的難度往往較大；即便獲得評級，也往往低于市級平臺的信用評級等級。因此，區(qū)縣級平臺的融資渠道一般較窄、融資成本往往相對較高，融資壓力較大。尤其在無外部評級的情況下，融資渠道將局限于銀行貸款和少數非標準化融資產品。
而與市級平臺進行跨級合并整合后，區(qū)縣級平臺作為被整合主體在融資時將不再受限于自身信用，可由市級平臺統(tǒng)籌融資授信、債務發(fā)行；并且，市級平臺還可向區(qū)縣級平臺提供增信、資金拆借和擔保等支持。因此，區(qū)縣級平臺融資和銀行授信的渠道會相應增多，融資成本將顯著低于原有水平，在一定程度上緩解區(qū)縣級平臺融資壓力。就融資成本的降低效果來看，2022年AA級平臺的債券發(fā)行利率均值為4.66%，AA+級平臺的債券發(fā)行利率均值為3.70%，利率級差在96BP(0.96%)。若按1%的利差、10億元的年融資額來算，AA+平臺相較于AA平臺每年可降低債務利息金額在900萬元以上。
此外，隨著跨級合并整合，區(qū)縣級平臺將上劃成為市級平臺，在申請主體信用評級時，評級機構將以市層面區(qū)域狀況作為其評級參考。在區(qū)縣級平臺自身實力較強、資產總額等條件能滿足評級要求，但所在區(qū)縣的區(qū)域情況達不到評級要求的情形下，跨級合并整合無疑可以提升評級運作空間。同時，資本市場和評級機構非常關注各地資源整合的情況，市與區(qū)縣級平臺整合是資本市場和評級機構所認可的政府支持行為，對市級平臺、區(qū)縣級平臺都是有利因素。
三、整合模式
通過對實操情況進行簡化考慮，從股權參與程度、業(yè)務整合程度兩個維度進行考量，可以將“以市帶縣”模式劃分為四種子模式（圖1），其中非控股且不進行業(yè)務整合的模式顯然不符合市縣國資平臺整合的初衷，不具有實際意義，故本文重點討論其他三種子模式。
圖1 市縣國資平臺整合模式分類
（一）并表整合：控股，但業(yè)務不整合
市級平臺控股區(qū)縣級平臺，但雙方業(yè)務仍原有格局不整合。這意味著市級平臺可對區(qū)縣級平臺進行并表，但不參與區(qū)縣級平臺的經營管理，被合并的區(qū)縣級平臺仍由區(qū)縣政府實際管轄，這種情形屬于并表不并權的并表性整合。
并表整合往往重點在于實現(xiàn)解決“融資”問題這一核心目標。具體而言，能實現(xiàn)市級平臺快速擴大資產規(guī)模提升評級、市縣級平臺獲得增信減輕融資及債務壓力等效果，是部分國資平臺整合重組時優(yōu)先考慮的低成本方案。但該方式存在資金使用、人員管理、權責劃分等各方面風險，因此這種方式并非長久之計。尤其是在國資改革“大幅度提升質量和效益”目標導向下，從“并表管理”向深度整合開展“實質管控”才是大勢所趨。
（二）深度整合：控股且業(yè)務整合
在實現(xiàn)市級平臺控股區(qū)縣級平臺的同時，雙方進一步在業(yè)務方面展開協(xié)同發(fā)展，意味著市級平臺不僅可對區(qū)縣級平臺進行并表，并且出于對業(yè)務的統(tǒng)籌部署，需要市級平臺在一定程度上參與區(qū)縣級平臺的經營管理及決策，屬于并表并權的深度整合模式。
深度整合模式不僅能實現(xiàn)解決“融資”問題這一目標，同時市級平臺和區(qū)縣級平臺在進一步的業(yè)務方面協(xié)同發(fā)展中，能夠實現(xiàn)提升優(yōu)質資產經營效率，強化主責主業(yè)，增強國資平臺造血能力，提高企業(yè)質量及競爭力等國企改革目標，也是更為理想的整合模式。也正因此，相較于并表整合，深度模式需要市級平臺和區(qū)縣級平臺在整合決策過程中對人財物等權責劃分進行更為全面的統(tǒng)籌考慮。
（三）協(xié)同整合：非控股，業(yè)務整合
協(xié)同整合是指市級平臺不強調對區(qū)縣級平臺的控股并表，重點在于雙方業(yè)務上進行協(xié)同發(fā)展，因此在形式上多體現(xiàn)為合資成立項目公司包裝實施具體項目來共同推進業(yè)務發(fā)展。協(xié)同整合模式下，市級平臺和區(qū)縣級平臺主要圍繞新設合資項目公司開展業(yè)務協(xié)同合作，市級平臺可對合資公司進行擔保增信，在一定程度上解決“融資”問題。
四、案例分析
在實際運作中，市縣跨級整合在“以市帶縣”政策發(fā)布前就已有地方實踐，如內蒙古、貴州、云南、河南、江蘇等地均有實施。在融資監(jiān)管趨嚴背景下，區(qū)縣國資平臺融資環(huán)境更為緊張，預計未來會有更多市縣推行該模式。此處簡要介紹兩則案例。
案例一：許昌投資與鄢陵政通
河南省雖未明確發(fā)文提出“以市帶縣”，但實踐中也有相關操作，如2019年9月，許昌市投資集團有限公司（簡稱“許昌投資”，曾用名：許昌市投資總公司）與鄢陵縣政通投資集團有限公司（簡稱“鄢陵政通”）的整合案例。
按照2019年9月30日鄢陵縣國有資產監(jiān)督管理委員會下發(fā)《關于鄢陵縣政通投資集團有限公司國有股權無償劃轉的批復》，鄢陵縣國資委將其持有的鄢陵政通51%股權無償劃轉至許昌投資，整合前后股權結構如圖2所示。
圖2 許昌投資與鄢陵政通整合前后股權結構圖
從整合效果來看，通過此次整合，許昌投資業(yè)務經營范圍有所擴大，資產規(guī)模快速增長，市場競爭力得到提升。大公國際出具的《許昌市投資總公司主體與相關債項2019年度跟蹤評級報告》中，許昌投資主體評級從AA調整至AA+，其中鄢陵政通2019年1～9月財務情況并表，是評級提升的一項重要影響因素。
案例二：渭南產投與大荔城投
在2020年10月陜西發(fā)布1441號文明確提出“以市帶縣”模式后，陜西各市縣積極響應發(fā)布了具體的市縣平臺整合實施方案。2021年3月在渭南市落地實施的渭南市產業(yè)投資開發(fā)集團有限公司（簡稱“渭南產投”）整合大荔縣城鎮(zhèn)開發(fā)投資有限責任公司（簡稱“大荔城投”）事件，雖然渭南市國資委本來就是雙方的大股東，但已構成“市管縣整合”的第1例。
根據2021年3月4日渭南產投發(fā)布的公告，大荔城投控股股東渭南市人民政府國有資產監(jiān)督管理委員會擬將其所持60%大荔城投股權，無償劃轉至渭南產投，整合前后的股權結構如圖3所示。
圖3 渭南產投與大荔城投整合前后股權結構圖
從整合效果來看，渭南選擇了兩個相對較好的平臺率先整合，既可降低整合難度，也能充分讓公開市場安心，整合完成后組成一個總資產超百億的市屬平臺，積極響應了陜西1441號文件。從具體數據來看，在全市信用利差不斷上升的背景下，渭南產投和大荔城投的利差均在整合后呈現(xiàn)出下降趨勢（圖4），意味著兩個城投違約風險降低、償債能力均有所提高。
圖4 渭南產投與大荔城投整合后利差變化
五、存在的問題及解決思路
（一）融資方面：整合主體占用被整合主體融資授信額度
解決“融資”問題是當前“以市帶縣”模式實施的一個首要目的，但實踐中在融資方面出現(xiàn)的一個典型問題是，整合主體占用被整合主體融資授信額度，導致被整合主體無法順利融資。
目前，大部分金融機構，如銀行、信托、融資租賃公司等對于地方國資平臺的融資授信采用整體授信模式，即對一家國資平臺每年給予一個授信融資額度，母公司與其各家子公司在該金融機構每年的總融資額不能超過該授信額度。因此，在并表整合、深度整合模式下，區(qū)縣級平臺作為被整合將與整合主體共享金融機構的授信額度，一旦整合主體用完了當年的融資授信額，被整合主體將無法通過相應金融機構進行融資，從而大大影響被整合主體的融資工作。
造成以上問題的原因往往在于雙方整合決策過程中對于融資事項的安排未形成明確且合理的工作機制。因此建議，在股權投資協(xié)議等文件中，整合雙方應就融資事宜進行明確，例如可要求整合雙方每年就融資計劃進行溝通，對每年的授信額度進行合理分配，以確保被整合主體每年享有相應的融資額度。
（二）債務方面：多種因素或導致加重整合主體償債負擔
統(tǒng)籌解決債務問題是“以市帶縣”模式的另一個目標，區(qū)縣級平臺作為被整合主體將融資授信、債務發(fā)行等權限上劃，由綜合實力較強、資質較優(yōu)的市級平臺作為整合主體承擔整合雙方的債務管控職責，優(yōu)化地方債務結構。但這一目標是否能真正達成，將受到區(qū)域信用環(huán)境水平、是否實現(xiàn)實質管控、是否向被整合主體注入優(yōu)質資產等因素的影響。
情形一：一些整體信用環(huán)境水平較弱的區(qū)域，整合主體的綜合實力及資質水平也往往不強，因此在整合后不僅無法實現(xiàn)“以強帶弱”的效果，反而會增加整合主體債務壓力和流動性風險。
情形二：在并表不并權的整合模式下，整合主體不能對被整合主體進行實質管控，但由于母子公司擔保、拆借或其他資金往來等情形的發(fā)生，整合主體將會承擔被整合主體信用風險的外部性影響，在被整合主體不能向整合主體貢獻現(xiàn)金流的情形下，對整合主體而言無疑增加了償債壓力。
情形三：如果并表的附加條件是需要向被整合主體注入優(yōu)質資產，那么整合主體將由原來直接持有資產變?yōu)榭毓杀徽现黧w來管理資產，拉長了可償債資產的鏈條，同時加大了資產變現(xiàn)難度，在一定程度上降低了整合主體的償債能力。
對于以上情形，一是不能盲目推進“以市帶縣”模式，而應綜合評估并選取合適的整合主體及被整合主體；二是建議在并表管理的基礎上，通過業(yè)務合作等形式逐步推進雙方互利共生良性循環(huán)；三是建議在整合前協(xié)商并確定是否要將整合主體的資產注入被整合主體，若要注入相應資產，則要考慮注入資產對整合主體以及被整合主體的重要性，以及資產注入的后續(xù)管理。
（三）管控方面：整合后權責界面不合理導致規(guī)模不經濟
通過整合，原本相對獨立的市級平臺和區(qū)縣級平臺成為母子公司關系，如何構建母子管控界面成為后續(xù)發(fā)展的關鍵。在實踐中，出于盡快解決“融資”及“債務”問題等目標，并表整合模式應用較多，區(qū)縣級平臺的人事、管理、業(yè)務、資金、發(fā)展戰(zhàn)略均由原區(qū)縣政府管控，然而在這些影響債務風險的關鍵事項上市縣兩級平臺極易產生信息不對稱，由于區(qū)縣級政府必然以當地發(fā)展為先，因此在區(qū)縣級政府掌握信息、人事控制權比較優(yōu)勢的情形下，可能會出現(xiàn)和市級平臺的發(fā)展目標不一致的情況。同時，整合后母子管控的權責界面不合理，也將導致難以實現(xiàn)業(yè)務協(xié)同，同質性競爭的存在將加大摩擦成本，無法實現(xiàn)規(guī)模效應。
鑒于整合后實現(xiàn)實質性管控的難度較大，而多數國資平臺面臨著盡快解決融資、債務問題的壓力，并表整合多屬于“無奈之舉”，因此建議以“并表整合”作為短期手段，在未來發(fā)展中以實現(xiàn)高質量發(fā)展為目標，向“深度整合”進行逐步探索和轉變。在整合的決策階段，應明確市縣兩級母子公司管控界面的劃分，并重點就權責清單的梳理、融資授信的分配、項目合作的投資及分配等事項進行協(xié)商，尤其應重視明確各事項的調整機制。此外，區(qū)縣級平臺在與市級平臺整合的同時，也往往希望保留一定的自主權，因此在業(yè)務發(fā)展上，建議市級平臺以資源統(tǒng)籌、運營指導、風險管控的角色定位對區(qū)縣級平臺進行業(yè)務指導，由區(qū)縣級平臺獨立承擔具體項目的實施，真正實現(xiàn)“以強帶弱”，發(fā)揮規(guī)模效應。
（四）評級方面：層級變更導致被整合主體評級難度或增大
國內評級機構對地方國資平臺的評級主要考慮地方國資平臺的自身情況和所在區(qū)域情況，一般而言對市級平臺的要求高于區(qū)縣級平臺，在區(qū)縣級平臺整合至市級平臺后，評級機構評級時將以市級平臺的標準對其進行考核，意味著評級標準提升，被整合主體評級難度很可能增大。例如，假設某區(qū)縣級平臺總資產水平一般可得5分，且所在區(qū)縣的區(qū)域環(huán)境較好可得6分，通過一定規(guī)模的資產整合即可實現(xiàn)評級得分提升；在通過整合劃入市級平臺后，由于評級標準提升，使得自身情況得分下降至3分、區(qū)域得分沒有明顯變化仍為6分，綜合而言則是主體評級得分降低，評級難度增大。
鑒于以上情形的可能性，建議在平臺整合前，綜合考慮地區(qū)經濟情況以及區(qū)縣級平臺的綜合實力，通過模擬評級提前了解區(qū)縣級平臺當下評級情況及未來評級計劃，若模擬評級顯示區(qū)縣級平臺整合至市級平臺后可能會出現(xiàn)滿足不了相應評級要求的情況，則可考慮在整合后向被整合主體劃入資產、業(yè)務支持等方式，支撐被整合主體達到相應評級要求。