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前 言
近日各地政府債務壓力的討論甚囂塵上，當前存量債務規(guī)模超過10萬億元的城投主體究竟何去何從，愈發(fā)受到市場關注。
一直以來，城投公司作為地方政府的投融資平臺，其業(yè)務主要集中在基礎設施建設領域。例如公路、鐵路、機場、港口等交通設施投資；城市供水、供電、供氣、供熱、污水與垃圾處理、園林綠化、環(huán)境衛(wèi)生等公用設施投資領域，并且在該領域形成了一定的資產(chǎn)沉淀。盤活這些存量（含低效）資產(chǎn)已是當前絕大多數(shù)城投平臺化債更務實的選擇。
而隨著公募REITs的興起，公募REITs可以成為城投企業(yè)化解隱性債務、降低資產(chǎn)負債率、盤活存量的一種有力工具。公募REITs給當前城投債務以及未來產(chǎn)業(yè)投資創(chuàng)設了一條明晰的退出路徑，當前不少長期資本都在探索打造“建設—運營—退出—再投資”的投資閉環(huán)，通過“資產(chǎn)培育（合作開發(fā)）—Pre-Reits—公募REITs”產(chǎn)品鏈條設計，協(xié)助城投主體盤活存量重資產(chǎn)，并借助公募REITs產(chǎn)品輸出管理，逐漸由融資平臺轉(zhuǎn)變成城市資產(chǎn)運營商。
本次專欄將通過10篇文章對現(xiàn)有REITs產(chǎn)品深度剖析以及相關企業(yè)運營模式分解，助力城市國企更好化債、盤活、投資。
作者：南京卓遠研究中心
7月31日，國務院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)國家發(fā)展改革委《關于恢復和擴大消費的措施》，其中對剛性和改善性住房需求提及，要完善住房保障基礎性制度和支持政策，擴大保障性租賃住房供給。
但隨著我國保障性租賃住房的快速發(fā)展，也誕生出諸多問題，為保證保障性租賃住房的資金及投入產(chǎn)出良性循環(huán)，盤活租賃存量資產(chǎn)、加快資金回收、提高資金使用效率、引導社會資金參與住房租賃市場建設，推動住房租賃領域平穩(wěn)健康發(fā)展，保障性租賃住房公募REITs的建設被提上日程，根據(jù)最新的公募REITs試點項目申報要求，保障性租賃住房類項目被納入其中。
現(xiàn)今，我國已發(fā)行四只保障性租賃住房公募REITs。其中紅土創(chuàng)新深圳安居REIT、中金廈門安居REIT、華夏北京保障房REIT于2022年8月31日正式上市，開盤日價格漲幅便達到漲停階段，收益趨勢表現(xiàn)優(yōu)異；華夏基金華潤有巢REIT于2022年12月9日正式上市，開盤日價格漲幅為16.9%，收益趨勢表現(xiàn)較為優(yōu)異。這說明，我國市場對保障性租賃房REITs認可度較高，其未來發(fā)展前景較好。
圖1 保障性租賃住房公募REITs首日漲幅數(shù)據(jù)
一、保障房類公募REITs分析
本文采用已發(fā)行并運行至少一年的四支保障性租賃住房公募REITs（紅土深圳安居 REIT、中金廈門安居REIT、華夏北京保障房 REIT 和華夏華潤有巢 REIT）的底層資產(chǎn)及原始權益人進行分析，為發(fā)行保障性租賃住房公募REITs具體要求及核心能力提供合理觀點。
（一）底層資產(chǎn)分析
1、底層資產(chǎn)概況——底層資產(chǎn)類型、規(guī)模要求及可持續(xù)經(jīng)營能力分析
（1）底層資產(chǎn)類型
保障性租賃住房 REITs 涉及的資產(chǎn)類型包括保障性租賃住房、公租房、非居改租類保障性租賃住房等類型，其類型具體特點如下表所示。此外，據(jù)調(diào)查研究顯示，我國目前已發(fā)行的保障性租賃住房基礎設施 REITs 均為產(chǎn)權類項目，收益權模式的保障性租賃住房 REITs 仍在研究中。
表2 資產(chǎn)類型特點
（2）底層資產(chǎn)規(guī)模
保障性租賃住房REITs首次申報的資產(chǎn)規(guī)模要求當期目標不動產(chǎn)評估凈值原則上不低于 8 億元，相較于其他REITs類型，其對資產(chǎn)要求較為寬松，準入門檻相對較低。
（3）底層資產(chǎn)可持續(xù)經(jīng)營能力分析
截至 2023 年 4 月 21 日，國內(nèi)已發(fā)行 4支保障性租賃住房（含公租房）基礎設施 REITs，包括紅土深圳安居 REIT、中金廈門安居REIT、華夏北京保障房 REIT 和華夏華潤有巢 REIT，底層資產(chǎn)分別位于深圳、廈門、北京、上海等人口凈流入的大城市。
表4 已發(fā)行保障性租賃住房REITs底層資產(chǎn)信息匯總
結(jié)合底層資產(chǎn)信息分析可知，現(xiàn)如今我國保障性租賃住房底層資產(chǎn)具備可持續(xù)經(jīng)營能力，具體分析如下：
（1）區(qū)域位置優(yōu)渥，紅土深圳安居REIT、中金廈門保租房REIT、華夏北京保障房REIT均位于所在區(qū)域的核心地段，周邊經(jīng)濟實力雄厚，位于商務片區(qū)或政策支持片區(qū)，為保租房提供了大量住房需求；同時周邊配套齊全、交通便利，租金與同區(qū)域相比相對較低，吸引了大量人員入住。因此，保障了保租房的出租率及經(jīng)營收入能力；但華夏華潤有巢REIT所處區(qū)域松江新城位于上海較邊緣地區(qū)，其周邊目前商業(yè)與服務配套略有欠缺，因此項目整體競爭優(yōu)勢相對較低，故而對其出租率與經(jīng)營收入產(chǎn)生一定負面影響。但該項目所在城市上海人口不斷流入，租住需求愈加旺盛，新增供應相較需求仍有較大缺口；松江新城也正逐步完善基礎設施建設；從政策方面，“十四五”期間將進一步鼓勵租賃住房市場的發(fā)展，因此從長遠來看，該項目預計未來將取得可觀收益。
（2）出租率穩(wěn)定，房屋使用率高，房屋空置情況較少。紅土深圳安居REIT整體出租率高達98%，其中四個項目的出租率分別為 99%、99%、100%和 98%；中金廈門保租房REIT整體出租率達99%，其中兩個項目的出租率分別為99%、99%；華夏北京保障房REIT整體出租率達95%，其中兩個項目的出租率分別為95%、95%；華夏華潤有巢REIT整體出租率為88%，其中兩個項目的出租率分別為89%、87%。通過對四只公募REITs底層資產(chǎn)的出租率進行整合，我們發(fā)現(xiàn)，保障性租賃房項目當今正處于趨于飽和的運營狀態(tài)且運營狀態(tài)持續(xù)穩(wěn)定。再加上各地區(qū)對房源需求量大的市場情況。因此，保障性租賃房可以產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，固底層資產(chǎn)具備可持續(xù)經(jīng)營能力。
（3）租客群體類型擴張，以素質(zhì)和收入水平較穩(wěn)定，租金支付能力較強的租客群體為主。隨著市場發(fā)展，保租房重點供應對象不再僅僅是人才，而是涵蓋了以新市民、年輕人、三房輪候家庭及符合條件的躉租單位租戶、城市運行服務保障人員等群體為主的大眾群體。而不同群體對保障性租賃住房的需求及選擇也不相同。租戶群體通常會根據(jù)自身需求及經(jīng)濟情況來匹配適合的保租房類型。因此，保障性租賃住房的租戶群體素質(zhì)和收入水平較為穩(wěn)定，租金支付能力較強，發(fā)生欠租等違約事項的風險較低，履約能力得到保障，故預計未來項目能夠產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，具備可持續(xù)經(jīng)營能力。
綜上來看，出租能力及區(qū)域位置是影響保租房可持續(xù)經(jīng)營能力的關鍵因素。根據(jù)基金報告所示，截止2022年末，紅土深圳安居REIT、中金廈門保租房REIT、華夏北京保障房REIT、華夏華潤有巢REIT四支基金的單位凈值增長率分別為1.06%、1.98%、1.05%、0%；可供分配金額為4918.35、5194.36、4960.03、4849.18萬元；凈利潤分別為1319.91、1272.27、1319.57萬元，華夏華潤有巢未對此指標進行披露。綜合來看，四支基金運營情況良好，業(yè)績穩(wěn)定，運營具備穩(wěn)定性、成長性、投資回報能力、可持續(xù)發(fā)展能力，同時基金凈利潤總體隨出租率的提高呈現(xiàn)穩(wěn)步增長趨勢，由租金收入構成，租金收入變化情況符合項目出租率變化情況，預計未來可產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流。但華夏華潤有巢REIT情況明顯不如其他三支基金，這可能是由于華夏華潤有巢運營方式不同于其他三支基金，其他三支基金原始權益人以“政府+市場化”方式進行運營，而華潤有巢采用完全市場化房地產(chǎn)運營，其運營風險及籌資能力相對較弱；其次，華潤有巢所處地理位置及周邊基礎設施配置要弱于其他三支基金，直接導致其出租率較低，從而導致其利潤較低。因此，區(qū)域位置會影響保租房出租能力，而保租房項目又以租金收入為主要營業(yè)收入，故又會對保租房的經(jīng)營能力產(chǎn)生傳導影響。
二、原始權益人分析
基礎設施項目基金的管理運營人對核心資產(chǎn)的管理和項目運營能力是保證基礎設施項目長期穩(wěn)定發(fā)展的決定因素。對管理人的分析可以從管理體系、歷史業(yè)績能力、團隊穩(wěn)定性、經(jīng)營模式等各個方面綜合考量。
原始權益人或其關聯(lián)方是保障性租賃房類產(chǎn)品發(fā)行后的管理運營方，對于原始權益人的同類資產(chǎn)管理能力、合規(guī)性的考察十分重要。
表5 原始權益人概況
根據(jù)整理分析結(jié)果可知，四支基金的原始權益人皆為房屋租賃行業(yè)，且均在所述行業(yè)中占據(jù)重要地位。深圳市人才安居集團計劃承擔全市三分之一以上的建設籌集任務；安居集團作為廈門市唯一保障性住房專營企業(yè)，以構建廈門市住房保障體系為使命，從事保障性住房及公共租賃住房的融資、建設和運營管理工作；北京保障房中心有限公司是全國規(guī)模排名前列的保障性住房投資、建設和運營企業(yè)，承擔著北京市級住房保障政策落地平臺和實施平臺職能，是北京市保障性住房建設和發(fā)展的主力軍；有巢深圳現(xiàn)成為專業(yè)公寓資產(chǎn)投資開發(fā)運營商，也是我國唯一在北上廣深四大一線城市均有大型租賃社區(qū)布局的租賃住房企業(yè)。
四支基金原始權益人均有優(yōu)秀的資產(chǎn)運營能力并取得優(yōu)秀的建設成果，具備優(yōu)秀的資產(chǎn)管理能力：深圳市人才安居集團已快速建設籌集各類保障性住房超過16.1 萬套，已供應了 6.1 萬套，占全市同期總量三分之一以上，服務企業(yè)超過 4,000 家、住戶超過 10萬名；廈門安居集團截至 2022 年 3 月 31 日，共承建 18 個保障性住房及公共租賃住房項目，總建筑面積超過 369萬平方米；北京保障房中心有限公司截至 2021 年末，共持有公租房 14.13 萬套，遍及全市 16 個區(qū)，已投入運營 9.82 萬套，已入住 8.42 萬戶；有巢深圳截至2021年底，已入駐 15 座城市，管理房間量逾 5 萬間。其次有巢深圳在管項目實現(xiàn)多個第一——公寓管理房間總量位列央企第一、上海首例上市供應的集體土地入市試點，新建租賃住房項目（有巢國際公寓社區(qū)上海泗涇項目）、央企在北京開業(yè)的首個大型租賃社區(qū)及十四五開局之年北京首個開業(yè)的大型租賃社區(qū)（有巢國際公寓社區(qū)北京總部基地店）。
三、保障房類公募REITs相關風險及建議
（一）用地性質(zhì)及轉(zhuǎn)讓限制
保障性租賃住房土地取得方式包括劃撥、協(xié)議出讓、招拍掛出讓等種方式，土地種類包括國有建設用地和農(nóng)村集體經(jīng)營建設用地等。根據(jù)國家發(fā)改委開門會 2023 年 3 月基礎設施 REITs 有關材料，不同用地性質(zhì)保障性租賃住房項目均可研究發(fā)行基礎設施 REITs，但應符合有關用地規(guī)定。
因“保障性租賃住房不得上市銷售或變相銷售”及項目轉(zhuǎn)讓的特殊性約定的存在，使得原始權益人在發(fā)行REITs需取得自然資源行政主管部門、原土地出讓合同簽署機構（或按現(xiàn)行規(guī)定承擔相應職責的機構）對項目以 100%股權轉(zhuǎn)讓方式發(fā)行基礎設施 REITs 無異議，并取消股權轉(zhuǎn)讓的限制條件（如有），從而解除項目轉(zhuǎn)讓的特殊性約定。否則，其發(fā)行REITs將因材料問題面臨發(fā)行失敗的風險。
對此解決措施，可參考目前我國已發(fā)行的四支保障性租賃住房REITs：
1、可通過協(xié)議出讓和招拍掛后無償移交的方式取得底層資產(chǎn)的國有建設用地使用權，以解除約定對基礎設施 REITs 發(fā)行的影響。
2、針對劃撥用地，底層資產(chǎn)所在項目公司可申請將土地性質(zhì)由劃撥地變更為協(xié)議出讓地，并與有關部門簽署地出讓合同并獲取不動產(chǎn)權證書，以解除約定對基礎設施 REITs 發(fā)行的影響。
3、針對土地性質(zhì)為土地性質(zhì)為農(nóng)村集體經(jīng)營性建設用地，可聯(lián)系協(xié)調(diào)機構與出讓人根據(jù)《土地出讓合同》中約定的轉(zhuǎn)讓限制條件進行協(xié)調(diào)，最終通過出具函件以解決轉(zhuǎn)讓限制。
（二）經(jīng)營主體獨立性及回收資金用途
為維護投資者合法權益，對保障性租賃住房公募REITs原始權益人主體獨立性和回收資金用途做出限制規(guī)定，原始權益人需按照限制規(guī)定發(fā)行障性租賃住房基礎設施 REITs ，以防范發(fā)行失敗及強制退出市場的風險。其具體要求如下：
1、獨立性相關要求
（1）保障性租賃住房發(fā)行基礎設施 REITs 的發(fā)起人（原始權益人）應當為開展保障性租賃住房業(yè)務的獨立法人主體，不得開展商品住宅和商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務。
（2）原始權益人控股股東或者其關聯(lián)方業(yè)務范圍涉及商品住宅和商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)的，原始權益人應當在資產(chǎn)、業(yè)務、財務、人員和機構等方面與商品住宅和商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務有效隔離，保持相對獨立。
2、回收資金用途要求
（1）發(fā)起人（原始權益人）發(fā)行保障性租賃住房基礎設施 REITs 的凈回收資金，應當優(yōu)先用于保障性租賃住房項目建設，如確無可投資的保障性租賃住房項目也可用于其他基礎設施補短板重點領域項目建設。鼓勵將凈回收資金用于投向明確、條件成熟、短期內(nèi)能夠形成有效投資的新建項目，促進形成投資良性循環(huán)。
（2）原始權益人控股股東或者其關聯(lián)方的業(yè)務范圍涉及商品住宅和商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)的，原始權益人應當建立并落實回收資金管理制度，實行嚴格閉環(huán)管理，確保凈回收資金用于新的基礎設施補短板重點領域項目建設，切實防范回收資金流入商品住宅或商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)領域。
針對此類問題，可通過原始權益人及/或控股股東出具承諾，建立資金閉環(huán)管理的制度并與托管行簽署回收資金監(jiān)管協(xié)議來實現(xiàn)上述要求，以防范解決其帶來的風險。
（三）現(xiàn)金流來源——政府補貼
因保障性租賃住房其具備民生性，故保障性租賃住房租金需低于同地段同品質(zhì)市場租賃住房租金，根據(jù)《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（以下簡稱“《指引》”）第八條有關規(guī)定“基礎設施基金擬持有的基礎設施項目應當符合下列要求：現(xiàn)金流來源合理分散，且主要由市場化運營產(chǎn)生，不依賴第三方補貼等非經(jīng)常性收入”。底層項目現(xiàn)金流來源若來自第三方補貼，一方面項目現(xiàn)金流不符合《指引》要求的市場化運營產(chǎn)生的收入，另一方面政府補貼可能會形成地方政府隱性負債，因此一般申報前需對政府補貼進行處理。
針對此類問題，可參考北京保障房 REIT的解決方案：符合條件的公租房承租人提出租金補貼申請。對于通過審核的承租人，公租房產(chǎn)權人每月在住房保障管理信息系統(tǒng)中確認承租人上月公共租賃住房租金交納情況，并通過系統(tǒng)報送區(qū)縣住房保障管理部門。區(qū)縣住房保障管理部門通過住房保障管理信息系統(tǒng)確認相關信息后，將租金補貼直接發(fā)放至承租人賬戶。承租人未交納租金的，區(qū)縣住房保障管理部門將暫不發(fā)放租金補貼，待其補齊相應租金后一并補發(fā)。由此，底層項目的運營收入不來自于財政補貼，符合有關規(guī)定。
（四）單主體資產(chǎn)不足問題
根據(jù)保障性租賃住房公募REITs發(fā)行要求，首次發(fā)行基礎設施 REITs 的保障性租賃住房項目，當期目標不動產(chǎn)評估凈值原則上不低于 8 億元。由于發(fā)行公募 REITs 對于資產(chǎn)的要求較高，一般城市可能存在多個保障性租賃住房運營主體，單個主體符合條件的資產(chǎn)規(guī)模可能低于首發(fā)和擴募儲備資產(chǎn)的要求，從而導致資質(zhì)審核失敗，無法發(fā)行公募REITs。
針對此類風險，相關城市主管部門可研究整合區(qū)域內(nèi)同類主體持有的成熟項目發(fā)行，或者考慮將資產(chǎn)擴募給已經(jīng)上市的保障性租賃住房REITs。
（五）配套商業(yè)入池
部分保障性租賃住房項目含有配套商業(yè)，可以考慮將配套商業(yè)納入到保障性租賃住房 REITs 的底層資產(chǎn)池中，但在納入過程中需嚴格遵守一下準則：一是產(chǎn)權證書無法切割，或者物理上屬于同一建筑群；二是性質(zhì)上確實為保障性租賃住房配套；三是收益模式應為出租模式。
只有滿足以上三條準則要求，配套商業(yè)方可成功納入底層資產(chǎn)池中，否則面臨納入失敗，底層資產(chǎn)池審核不通過，發(fā)行失敗的風險。