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前 言
近日各地政府債務壓力的討論甚囂塵上，當前存量債務規(guī)模超過10萬億元的城投主體究竟何去何從，愈發(fā)受到市場關注。
一直以來，城投公司作為地方政府的投融資平臺，其業(yè)務主要集中在基礎設施建設領域。例如公路、鐵路、機場、港口等交通設施投資；城市供水、供電、供氣、供熱、污水與垃圾處理、園林綠化、環(huán)境衛(wèi)生等公用設施投資領域，并且在該領域形成了一定的資產沉淀。盤活這些存量（含低效）資產已是當前絕大多數城投平臺化債更務實的選擇。
而隨著公募REITs的興起，公募REITs可以成為城投企業(yè)化解隱性債務、降低資產負債率、盤活存量的一種有力工具。公募REITs給當前城投債務以及未來產業(yè)投資創(chuàng)設了一條明晰的退出路徑，當前不少長期資本都在探索打造“建設—運營—退出—再投資”的投資閉環(huán)，通過“資產培育（合作開發(fā)）—Pre-Reits—公募REITs”產品鏈條設計，協(xié)助城投主體盤活存量重資產，并借助公募REITs產品輸出管理，逐漸由融資平臺轉變成城市資產運營商。
本次專欄將通過10篇文章對現有REITs產品深度剖析以及相關企業(yè)運營模式分解，助力城市國企更好化債、盤活、投資。
作者：南京卓遠研究中心
隨著我國能源結構轉型，光伏發(fā)電等清潔能源備受重視，但投資金額大、投資周期長的問題仍然阻礙著行業(yè)進一步發(fā)展。于是2021年7月2日，發(fā)改委印發(fā)《關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點工作的通知》，明確將光伏發(fā)電等清潔能源項目納入試點范圍，擴大融資渠道。2023年3月14日，國內首單產權類光伏基礎設施REITs項目——中航京能光伏REIT首日公開發(fā)售，公眾投資者認購金額達292.54億元，與公眾初始發(fā)售規(guī)模1.85億元相比，認購倍數達158倍。3月29日，中航京能光伏REIT在上交所掛牌上市，上市首日漲幅12.37%，換手率達34.52%，全天成交額2.34億元。
對比其他27只公募REITs，截至2023年7月13日，中航京能光伏REIT價格漲幅排名較為靠前。結合發(fā)行認購和上市當天的情況來看，超額募集、超高額認購倍數也顯示出市場對光伏發(fā)電基礎設施REITs較高的認可度，首單產權類光伏基礎設施REITs項目成功落地為后續(xù)其他項目上市融資打開了良好的開端。
圖1 28只公募REITs的最新漲幅（截至2023年7月13日）
數據來源：Choice數據庫，卓遠整理
鑒于光伏基礎設施REITs底層資產位置分散、重視光照區(qū)位、面臨國補退坡的特點，甚至部分底層資產產權分散等特異性，相較于保租房、高速公路、產業(yè)園區(qū)、倉儲物流等底層資產，設計、發(fā)行光伏發(fā)電基礎設施REITs有較多注意事項需關注。本文以中航京能光伏REIT為例，結合行業(yè)背景，從底層資產、潛在底層資產、原始權益人等維度分析其上市成功的要點，回答了分布式光伏發(fā)行REITs問題、緩釋國補退坡設計問題、ESG可持續(xù)發(fā)展問題，以供城市國企參考。
一、光伏發(fā)電公募REITs分析
以中航京能光伏REIT為例，本節(jié)分析重點落位于底層資產、潛在底層資產儲備、原始權益人。
（一）底層資產：四大特點揭示與眾不同之處
中航京能光伏REIT的底層資產包括兩部分：一是陜西榆林的300兆瓦光伏發(fā)電項目（以下簡稱“榆林光伏項目”），由江山永宸運營，是京能發(fā)展（北京）全資子公司，二是湖北隨州100兆瓦光伏發(fā)電項目（以下簡稱“晶泰光伏項目”），由湖北晶泰運營，是聯合光伏（常州）的全資子公司。底層資產相關主體關系如下圖2所示。
圖2 中航京能光伏REIT交易結構關系圖
綜合來看，底層資產存在以下幾個特點：（1）區(qū)位較好，光照時長充裕；（2）運營成熟，均超過3年，完全符合資產成熟度要求；（3）均已產生持續(xù)、穩(wěn)定的現金流；（4）投資回報良好。
表1 中航京能光伏REIT底層資產盤點比較
（1）區(qū)位較好，光照時長充裕。榆林光伏項目、晶泰光伏項目的年平均日照時數均在1900小時以上，都坐落于所屬區(qū)域太陽能資源較為豐富的地段，同時光照利用率較高，介于98%-100%之間，其中晶泰光伏項目的光照利用率常年穩(wěn)定為100%。
（2）運營成熟，均超過3年，完全符合資產成熟度要求。榆林光伏項目迄今已穩(wěn)定運營5年，尚有20年運營期。晶泰光伏項目迄今已穩(wěn)定運營8年，尚有17年運營期。底層資產運營時長均已超過政策要求。
（3）均已產生持續(xù)、穩(wěn)定的現金流。招募書顯示，底層資產近三年及一期EBITDA維持在相對穩(wěn)定、可觀的水平，能夠為投資者提供較為穩(wěn)定、可觀的分配金額，同時經營活動產生的現金流量凈額持續(xù)為正，如下表2所示。
表2 中航京能光伏REIT底層資產2019年度-2022年第三季度現金流情況
（4）投資回報良好，具有持續(xù)經營能力，較好的增長潛力。經測算，當底層資產可供分配金額的 100%向投資者分配時，預計 2023 年度、2024 年度基金的可供分配金額分別為 32,652.43 萬元和 33,359.60 萬元。以擬募集資金 26.80 億元測算，預計本基金 2023 年和 2024年的分派率（預計年度可供分配金額/基金預計募集金額）分別為 12.18%和12.45%；均滿足分配率大于 4%的要求。
不過底層資產目前面臨著國補退坡對項目收益的影響。根據基礎設施項目的實際發(fā)電情況，預計榆林光伏項目將在2034年、晶泰光伏項目將在2035年面臨國補退坡，如無其他補充收入來源，預計年營業(yè)收入將下降約60%。但根據預測，國補退坡后基礎設施項目營業(yè)收入和基金可供分配金額仍維持較高水平，具體如下表3所示。
表3 中航京能光伏REIT底層資產2033年度-2042年度投資回報預測情況
關于增加其他收入緩解國補退坡對項目收益的問題，7月19日，國家能源局提出：分布式光伏入市已經提上日程，參與綠證交易指日可待。未來預計基金管理人可通過綠證交易等方式彌補國補退坡后項目公司營業(yè)收入（注：該潛在綠證收入未計入上表3中），緩釋國補退坡對項目現金流的影響。
（二）潛在底層資產：六大儲備資產蓄勢待發(fā)
每個基礎設施公募REITs都會有基金潛在底層資產，這些底層資產同樣符合政策要求，公募REITs在實際運作中，會根據實際情況進行補充底層資產。
中航京能光伏REIT的潛在底層資產是京能發(fā)展（北京）持有的、擬投資的六個固定資產項目：山東日照五蓮縣寧旭200MW平價光伏項目、云南昆明尋甸縣 60MW（一期 20MW）分布式光伏項目、廣西百色平果 300MW 農光互補項目（一期 150MW）、海南瓊海 100MW 農業(yè)大棚光伏發(fā)電項目、山東威海南海新區(qū)紐萊 39.5MW分布式光伏項目、通遼科左后旗新通 1,000MW 風電項目。
上述項目前期工作已經相對成熟，符合國家政策和京能發(fā)展（北京）、聯合光伏（常州）主營業(yè)務，符合國家重大戰(zhàn)略、發(fā)展規(guī)劃、產業(yè)政策等情況。預計未來將以項目資本金方式將募集資金用于六個項目。
（三）原始權益人：實力強勁，背景雄厚
基礎設施項目基金的管理運營人對核心資產的管理和項目運營能力是保證基礎設施項目長期穩(wěn)定發(fā)展的決定因素。中航京能光伏REIT的原始權益人包括：
（1）京能國際能源發(fā)展（北京）有限公司（以下簡稱“京能發(fā)展（北京）”），成立于2016年06月20日，目前注冊資本65.86億元，持有運營榆林光伏項目。負責華北及西北地區(qū)綠色新能源項目的投資、建設與運營，主營電力銷售（占比98%）。
（2）聯合光伏（常州）投資集團有限公司（以下簡稱“聯合光伏（常州）”），成立于2012年6月，目前注冊資本80.92億元，持有運營晶泰光伏項目。負責光伏電站（及少量風電）的開發(fā)持有和運營，主營電力銷售、商品銷售。
兩家項目公司的實控人均為北京能源國際投資有限公司（以下簡稱“京能國際”），獲得惠譽“A”級評級及標普“BBB+”評級，有較高的信貸質量、較低的信貸風險以及較強的定期償債能力，能夠為兩個項目公司的平穩(wěn)運營提供了堅實的保障。
從招募書來看，原始權益人滿足政策要求，資產權屬清晰；發(fā)電業(yè)務資質齊全，業(yè)務較為集中；內控制度完善；資信情況正常。具體如下表4所示：
表4 中航京能光伏REIT原始權益人條件分析
二、城投平臺發(fā)行光伏發(fā)電REITs相關建議
結合上文分析，我們認為城投平臺發(fā)行光伏法定基礎設施REITs有三大關注要點：
（一）分布式光伏項目是否可以發(fā)行REITs的可行性問題：需謹慎論證
中航京能光伏REIT的成功上市意味著集中式光伏電站發(fā)行基礎設施REITs是完全可行的，與此同時，市場也開始關注分布式光伏電站發(fā)行基礎設施REITs的可行性。尤其受政策和市場驅動，縣域推動分布式光伏發(fā)電下沉打開新局面的情況下，這種呼聲越來越強烈。我們也關注到，2022年分布式光伏新增并網容量51.11GW，占比58%，較2021年的比例繼續(xù)提升，未來還可能繼續(xù)提升。
對此，國家發(fā)改委2023年3月開門會有關材料回答道，分布式光伏發(fā)行公募REITs可以研究，但需重點關注項目合規(guī)性手續(xù)問題。特別的，居民戶用分布式光伏項目涉及居民數量較大，產權問題手續(xù)核查難度較大，建議審慎研究。企業(yè)工商業(yè)分布式光伏項目可以結合具體項目具體研究，其中單個底層資產估值不滿足“10億元”標準、多個底層資產產權整合問題需要結合政策要求看齊。
（二）國補退坡問題：短期內采取國補保理、極端風險觸發(fā)機制緩釋，長期考慮入市、探索新運營模式
部分新能源項目國補占比較高，隨著國補減少，項目的經營水平、估值受到影響，如因國補政策發(fā)生變化或可再生能源發(fā)展基金資金缺口擴大等因素導致基礎設施項目國補回款周期長于預期，可能影響投資人的利益。
對于該問題，建議短期內采取國補保理、極端風險觸發(fā)機制緩釋國補賬期風險，保證投資人收益的穩(wěn)定性：
（1）國補保理，即通過與銀行簽署保理業(yè)務合作協(xié)議，項目公司將前一年度形成且未回款的國補，通過保理方式平價轉讓給保理銀行，保理銀行向各項目公司支付相應對價，保理業(yè)務合作期限與REIT存續(xù)期保持一致，每筆國補應收賬款的保理融資期限應以其實際回款時間確定。
（2）國補到期后極端風險處置方案，中航京能光伏REIT招募書顯示，該方案即在基金合同期限屆滿之前，若REITs項目由于國補到期的原因收益大幅下降，導致基金“任一年度營業(yè)收入”較“基金享有完整國補收入最后一年的營業(yè)收入”下降40%及以上，那么基金合同于該年度報告披露之日終止，該種情形下無需召開基金份額持有人大會。結合實際情況，基金“任一年度營業(yè)收入”較“基金享有完整國補收入最后一年的營業(yè)收入”下降比例可根據投資回報率、現金流、利潤率等因素設定。
但長期來看，仍需考慮增加收入渠道，如入市參與CCER及綠證開發(fā)交易，以及探索新運營模式：
（3）入市參與CCER及綠證開發(fā)交易。隨著國家能源局釋放積極信號“2023年內CCER重啟，分布式光伏參與電力市場，參與綠證交易在即”。增加收入渠道彌補國補退坡的影響有了方向。今年6月30日，云南省碳資產交易管理有限公司已經與大姚縣政府簽署了《大姚縣整縣屋頂分布式光伏可再生能源自愿減排項目開發(fā)合作框架協(xié)議書》和《大姚縣新能源發(fā)電國內綠證開發(fā)銷售合作協(xié)議》，雙方將就可再生能源自愿減排、新能源發(fā)電國內綠證銷售策劃和交易管理，探索可持續(xù)的、市場化的生態(tài)產品多元價值實現機制。不過值得注意的是，電力改革與電力市場化交易政策變動、指導方案及交易規(guī)則的變動也可能給基礎設施項目資產帶來市場化交易部分的電量和電價波動性風險，進而引致電費收入不確定性風險。同時光伏發(fā)電行業(yè)技術迭代風險也可能發(fā)生超預期的大額資本性支出，將影響項目收入和投資者預期收益的實現。
（4）探索Pre-REITs等新運營模式，培育優(yōu)秀底層資產。Wind數據顯示光伏發(fā)電高景氣度延續(xù)，2022年深市光伏領域41家上市企業(yè)整體營業(yè)收入同比增長約49%，歸母凈利潤同比增長約61%。2023年一季度疊加原材料價格回落影響，市場持續(xù)景氣，光伏發(fā)電行業(yè)已經開始探索諸如Pre-REITs（陜西建工）、并網“集中匯流”模式（大海光伏集團）、自主開發(fā)及市場化收購（湖北荊開集團）等新運營模式。伴隨著光伏電站投資建設成本下降，以及行業(yè)收入預期上漲，利好培育條件優(yōu)秀的光伏發(fā)電基礎設施。
（三）項目可持續(xù)運營管理問題：將ESG理念納入項目該環(huán)節(jié)，并加以披露
光伏發(fā)電項目的建設和運營過程中會產生固體廢棄物，如廢舊、廢棄的電池組件、逆變器、電纜、鋁框架、支架，未經妥善處理可能會污染土壤和地下水，與環(huán)保節(jié)能的初衷相悖。因此，隨著大量設備和組件的壽命到期，光伏行業(yè)的固廢管理也需要重視，如增加環(huán)保投入，在干旱荒漠地區(qū)開展生態(tài)修復、光伏治沙；與第三方合作，做好固廢垃圾收集清運、回收處理。這在短期內可能對項目公司的盈利能力造成一定影響，但從長期來看，諸多利好，改善水土環(huán)境的同時，也增加了投資者對項目公司的信任，同時還能推動公司的碳匯交易和綠證交易，緩釋國補退坡的影響。
另外，伴隨著ESG投資正成為資本市場投資的長期趨勢。越來越多金融、投資機構將企業(yè)運營是否符合ESG標準作為授信或投資決策的重要參考維度，ESG信息披露質量的不足可能會對股票及金融債券發(fā)行、再融資能力造成不利影響。因此，我們也建議基金管理人將其在環(huán)保投入、廢棄物處理管理的措施加以披露，形成完整連續(xù)的環(huán)境、社會、治理（ESG）報告，對投資人釋放可持續(xù)經營的投資信號。