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黨的二十大報告指出要協(xié)同推進降碳、減污、擴綠、增長，推進生態(tài)優(yōu)先、節(jié)約集約、綠色低碳發(fā)展，以及在當前“無廢城市”的擴圍背景下，大固廢行業(yè)將迎來更廣闊的發(fā)展空間。從國務(wù)院發(fā)布2019年的《“無廢城市”建設(shè)試點工作方案》到2021年的十八部門聯(lián)合發(fā)布的《“十四五”時期“無廢城市”建設(shè)工作方案》，試點城市從16個推廣到117個地級及以上城市，并提出把生產(chǎn)生活中產(chǎn)生的垃圾通過再利用的方式逐步減少甚至消除，實現(xiàn)廢棄物的源頭減量化、資源化利用、全程無害化處理的目標。與此同時，各試點城市也紛紛出臺相應(yīng)政策，籌謀固體廢物管理工作，如雄安新區(qū)提出將試點工作與新區(qū)規(guī)劃建設(shè)有機融合，實現(xiàn)“存量無廢化、建設(shè)無廢化、發(fā)展無廢化”；威海把“無廢城市”建設(shè)作為建設(shè)“精致城市”的有力抓手，健全固體廢物精細化管理機制。第一批試點城市的實踐顯示，試點行動帶動了投資固體廢物源頭減量、資源化利用、最終處置工程項目562項、1200億元，取得較好的生態(tài)環(huán)境效益、社會效益和經(jīng)濟效益。

大固廢行業(yè)包括生活垃圾、建筑垃圾、工業(yè)危廢、醫(yī)廢收運、處理、運營等等，研究發(fā)現(xiàn)其中生活垃圾處理的市場空間較為可觀、行業(yè)利潤水平適中，且與城市發(fā)展密切相關(guān)，與城投服務(wù)城市促進城市發(fā)展的定位較為吻合，與政府具有天然的親近關(guān)系，且業(yè)務(wù)開展具有一定的資本、資源要求，為城投公司投資的優(yōu)質(zhì)領(lǐng)域，綜合來看城投公司具有較大的優(yōu)勢參與固廢領(lǐng)域項目的投資建設(shè)。

一、行業(yè)背景

1.政策是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要驅(qū)動因素

利好政策頻出，固廢產(chǎn)業(yè)迎來重大發(fā)展機遇。

一是垃圾分類政策落地，推動千億級市場空間，固廢全產(chǎn)業(yè)鏈受益。2019年6月，住建部等9部門印發(fā)《關(guān)于在全國地級及以上城市全面開展生活垃圾分類工作的通知》，垃圾分類進入有法可依時代；2020年12月，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部等12部門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于進一步推進生活垃圾分類工作的若干意見》明確，到2020年年底，直轄市、省會城市、計劃單列市和第一批生活垃圾分類示范城市力爭實現(xiàn)生活垃圾分類投放、分類收集基本全覆蓋，分類運輸體系基本建成。隨著垃圾分類相關(guān)政策的落地，為固廢產(chǎn)業(yè)鏈多個細分領(lǐng)域，如環(huán)衛(wèi)裝備、回收再生、垃圾焚燒等帶來新的增量。數(shù)據(jù)顯示，截至2022年底，297個地級及以上城市居民小區(qū)垃圾分類平均覆蓋率達到82.5%，生活垃圾日處理能力達到53萬噸。

二是新固廢法實施，固廢產(chǎn)業(yè)迎來最佳發(fā)展期。十三屆全國人大常委會第十七次會議表決通過的《固體廢物污染環(huán)境防治法》于2020年9月1日起施行。新法不僅對醫(yī)療廢物處理、垃圾分類等進行了嚴格要求，還完善了建筑垃圾、工業(yè)固體廢物、農(nóng)業(yè)固體廢物等污染環(huán)境防治制度。此外，新固廢法覆蓋了幾十項罰款條目及處罰措施，對于違反固廢法規(guī)定的行為，大幅提高了罰款力度；要求縣級以上地方政府加快建立分類投放、分類收集、分類運輸、分類處理的生活垃圾管理系統(tǒng)，在史上最嚴固廢法下，大固廢領(lǐng)域需求有望進一步釋放。

三是政策支持公共領(lǐng)域車輛全面電動化，新能源環(huán)衛(wèi)車是重點領(lǐng)域，且有較大增長空間。2023年工信部等8部門印發(fā)了《關(guān)于啟動第一批公共領(lǐng)域車輛全面電動化先行區(qū)試點的通知》，聚集城市公交車、環(huán)衛(wèi)車、出租車等領(lǐng)域，推廣數(shù)量預(yù)計超過60萬輛。根據(jù)盈峰環(huán)境發(fā)布的《環(huán)衛(wèi)從業(yè)人員收入現(xiàn)狀及行業(yè)電動化趨勢白皮書（2023）》，目前我國環(huán)衛(wèi)機械化率已達77.92%，但電動化率僅為3.23%。在政策驅(qū)動下，2025年環(huán)衛(wèi)電動化需求可達13.5萬輛。

2.技術(shù)進步為行業(yè)帶來更大發(fā)展空間

固廢行業(yè)尤其是下游處置領(lǐng)域是技術(shù)密集，我國在固廢處理技術(shù)上的不斷突破，為行業(yè)發(fā)展帶來更大發(fā)展空間。如水泥窯垃圾處理系統(tǒng)由于具備低投資、無二噁英等優(yōu)點，非常適合我國現(xiàn)階段的城市生活垃圾處理。污泥處理技術(shù)的進步為該細分領(lǐng)域的市場主體帶來較大的市場增長。氣化灰渣回收行業(yè)因現(xiàn)代和新型煤化工的崛起面臨新的機遇。此外受益于5G、AI技術(shù)的快速發(fā)展和商業(yè)化應(yīng)用，固廢行業(yè)邊界不斷拓展，為行業(yè)發(fā)展帶來更多可能，在智能化、少人化甚至無人化成為整個社會經(jīng)濟發(fā)展大趨勢下，小型智能設(shè)備、智慧服務(wù)為行業(yè)帶來了新變數(shù)新增量。但目前我國在技術(shù)上仍落后于發(fā)達國家，未來隨著技術(shù)的發(fā)展，將進一步帶動市場發(fā)展。

3.治理需求強勁，廣闊市場支撐行業(yè)穩(wěn)定發(fā)展

一是我國環(huán)保投資額度大幅增長，但投資額度占GDP比重與發(fā)達國家相比差距明顯，存在較大的提升空間。2023年生態(tài)環(huán)境部發(fā)布《2021年中國生態(tài)環(huán)境統(tǒng)計年報》，資料顯示：2016年-2021年期間，我國環(huán)境治理投資總額從9220億元增加到9491.8億元，占GDP比重不足1%。而我國早在《全國城市生態(tài)保護與建設(shè)規(guī)劃（2015-2020年）》就提出，到2020年環(huán)保投資占GDP的比例不低于3.5%，顯然目前尚未實現(xiàn)該目標。而且根據(jù)國際發(fā)達國家先行經(jīng)驗來看，當治理環(huán)境污染的投資占GDP比重為1%-1.5%時，環(huán)境惡化趨勢可以得到有效控制；比例達到2%-3%時，可以有效改善環(huán)境質(zhì)量。發(fā)達國家在環(huán)境保護上，上世紀70年代投資規(guī)模已占GDP的2%，因此我國環(huán)保投資仍有很大提升空間。

二是環(huán)保產(chǎn)業(yè)受益于持續(xù)強勁的治理需求，未來將保持快速發(fā)展趨勢。根據(jù)中國環(huán)境保護產(chǎn)業(yè)協(xié)會發(fā)布的《中國環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展狀況報告(2018)》，環(huán)保產(chǎn)業(yè)未來幾年投資需求超過4萬億元，其中過半投資將用于購買環(huán)保產(chǎn)品和服務(wù)。根據(jù)官方數(shù)據(jù)，過去10年我國各類污染主體在環(huán)保上的投入高達10萬億級，投資重心在工程建設(shè)方面，科技創(chuàng)新、專業(yè)服務(wù)水平較國際水平還有差距，若能突破，該領(lǐng)域?qū)⒂锌赡芡苿有袠I(yè)再上一層樓。

三是我國優(yōu)質(zhì)資源短缺，廢物資源化成為有效緩解戰(zhàn)略資源短缺矛盾的重要途徑。當前，我國一些重要戰(zhàn)略資源對外依存度較大，優(yōu)質(zhì)資源短缺，其中我國主要金屬礦產(chǎn)資源包括銅精礦、鋁土礦等對外依存度都很大，資源短缺日益成為我國瓶頸性制約因素。隨著工業(yè)化、城鎮(zhèn)化進程的加快，未來我國許多礦產(chǎn)可能出現(xiàn)不同程度的短缺?；厥展虖U中的有價金屬成分，可以有效補充金屬礦產(chǎn)資源。

四是城鎮(zhèn)化水平的不斷提升，推動環(huán)衛(wèi)市場需求空間持續(xù)擴大。2022年我國城鎮(zhèn)化率已達到65.2%，，而部分發(fā)達國家城鎮(zhèn)化率為80%，表明我國城鎮(zhèn)化率仍有一定增長空間，人口的不斷集中，伴隨著越來越多的生活垃圾，垃圾清運及道路清潔等需求不斷增長，環(huán)衛(wèi)市場規(guī)模持續(xù)增長。

二、產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)

固廢產(chǎn)業(yè)鏈較為成熟，但行業(yè)整合度有待提升。產(chǎn)業(yè)上游為固廢處理設(shè)備制造，主要包括固廢焚燒設(shè)備、尾氣處理設(shè)備、餐廚垃圾處理設(shè)備、污泥干化處理設(shè)備等；中游為固廢收集轉(zhuǎn)運，主要是從事垃圾清運和垃圾分類的環(huán)衛(wèi)企業(yè)，隨著垃圾分類政策的落地及不斷深化，中間環(huán)節(jié)重要性提升，市場不斷擴大；下游為固廢處理處置，處理方式上主要是無害化和資源化，目前政策上也加大推動源頭減量。下游環(huán)節(jié)由于國家政策導(dǎo)向較早及優(yōu)惠補貼，在產(chǎn)業(yè)鏈中發(fā)展較早，競爭也比較激烈。

圖1  固廢處理行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈

產(chǎn)業(yè)鏈中下游的各個環(huán)節(jié)均需要用到固廢處理設(shè)備，比如中游用到的垃圾收集和轉(zhuǎn)運的環(huán)衛(wèi)車，餐廚垃圾處理設(shè)備用于干濕垃圾分離，下游垃圾焚燒的爐排和尾氣處理設(shè)備，脫泥機用于污泥處理，壓實機用于衛(wèi)生填埋等，不同環(huán)節(jié)、不同工藝路線選擇的設(shè)備差別較大，市場對固廢處置設(shè)備的需求量隨著我國生活垃圾產(chǎn)生量的逐年升高維持高速增長。

行業(yè)集中度：競爭激烈，集中度較低。固廢處理裝備技術(shù)相對成熟，大部分產(chǎn)品多數(shù)企業(yè)都可以生產(chǎn)，門檻較低行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量較多，產(chǎn)品同質(zhì)化比較嚴重，競爭激烈，但部分高端裝備技術(shù)含量高，市場集中度較高，成熟的固廢處理裝備制造業(yè)為固廢處理行業(yè)提供了良好的基礎(chǔ)。

盈利模式：主要是通過固廢處理設(shè)備的生產(chǎn)與銷售獲取收入，也包括一定的設(shè)備租賃收入，此外隨著固廢設(shè)備技術(shù)含量不斷提升、企業(yè)需求的變化，固廢設(shè)備安裝及技術(shù)咨詢業(yè)務(wù)占比逐漸增大，由于固廢設(shè)備安裝及技術(shù)咨詢業(yè)務(wù)的毛利率較高，也帶動設(shè)備企業(yè)整體盈利能力提升。

商業(yè)模式：傳統(tǒng)模式多為“直銷+代銷”的多層次渠道的銷售模式。直銷主要是指直接參與政府、環(huán)衛(wèi)保潔公司的各種環(huán)衛(wèi)裝備采購的招標和詢價。隨著設(shè)備制造環(huán)節(jié)競爭的加劇及下游市場的不斷擴大，企業(yè)商業(yè)模式不斷創(chuàng)新，一是產(chǎn)品+服務(wù)模式，企業(yè)越加重視提升客戶服務(wù)質(zhì)量，打造售前、售中和售后三位一體的綜合式營銷體系，為客戶提供環(huán)境衛(wèi)生規(guī)劃設(shè)計方案、環(huán)衛(wèi)裝備解決方案、金融解決方案、智慧環(huán)衛(wèi)運營方案等綜合性服務(wù)，通過提升客戶體驗，以服務(wù)帶動制造。二是全產(chǎn)業(yè)鏈模式，一些設(shè)備制造企業(yè)采取一體化全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展模式，從設(shè)備制造向設(shè)備租賃、下游運營發(fā)展，打造上游設(shè)備制造、到下游運營的“環(huán)保生態(tài)產(chǎn)業(yè)鏈”。如盛運環(huán)保，致力于將公司打造成生活垃圾焚燒發(fā)電設(shè)備研發(fā)設(shè)計、制造、工程安裝、服務(wù)及垃圾焚燒發(fā)電廠運營為一體的全產(chǎn)業(yè)鏈模式。

核心競爭力：一是技術(shù)能力，公司通過增加自主設(shè)計的、技術(shù)附加值較高的設(shè)備既有利于增強產(chǎn)品競爭力也能提高企業(yè)整體毛利率提升盈利能力。目前一些大型的固廢設(shè)備企業(yè)日益重視研發(fā)，如合加資源具有大型的、現(xiàn)代化的固廢設(shè)備研發(fā)中心和制造基地；二是售后服務(wù)能力，行業(yè)競爭日益激烈，為下游企業(yè)提供更多增值服務(wù)的能力成為企業(yè)生存和發(fā)展的關(guān)鍵；三是產(chǎn)品競爭力，企業(yè)通過構(gòu)建較為完整的產(chǎn)品體系，提供專用性能高、質(zhì)量可靠的產(chǎn)品，能較好地滿足不同客戶群體的個性化需求和不同場景應(yīng)用需求。

標桿企業(yè)：盈峰環(huán)境

盈峰環(huán)境是國內(nèi)環(huán)衛(wèi)裝備領(lǐng)域的領(lǐng)先企業(yè)，2022年，環(huán)保裝備銷售額市場同行業(yè)排名第一，連續(xù)22年處于國內(nèi)行業(yè)銷售額第一名的位置。公司業(yè)務(wù)布局完善。業(yè)務(wù)圍繞“智能裝備、智云平臺、智慧服務(wù)”三大體系，涵蓋環(huán)衛(wèi)裝備、環(huán)衛(wèi)機器人、環(huán)衛(wèi)一體化服務(wù)、固廢處理、環(huán)境監(jiān)測、智慧環(huán)境管理等領(lǐng)域。

公司具備多項競爭優(yōu)勢：

一是公司研發(fā)能力領(lǐng)先，擁有行業(yè)內(nèi)最前沿的核心技術(shù)。公司長期以來采取技術(shù)驅(qū)動的經(jīng)營策略，技術(shù)、產(chǎn)品領(lǐng)先于行業(yè)其他參與者，2022年，不斷對產(chǎn)品進行技術(shù)完善和革新，共計申請專利數(shù)231項，其中發(fā)明專利102項，實用新型專利109項，外觀專利20項，研發(fā)成果領(lǐng)跑全行業(yè)。

二是產(chǎn)品齊全，滿足多場景應(yīng)用需求。公司圍繞”智能裝備、智云平臺、智慧服務(wù)”衍生多種產(chǎn)品，其現(xiàn)今產(chǎn)品型號超過400款。產(chǎn)品覆蓋5G環(huán)衛(wèi)機器人、無人駕駛環(huán)衛(wèi)車、智能小型環(huán)衛(wèi)機器人、新能源環(huán)保裝備、垃圾收轉(zhuǎn)運設(shè)備、分體站裝備、環(huán)衛(wèi)清潔裝備等，公司的智能裝備研發(fā)能力行業(yè)領(lǐng)先。

三是完善的營銷網(wǎng)路運維優(yōu)勢。盈峰環(huán)境借助成熟的環(huán)衛(wèi)裝備銷售服務(wù)網(wǎng)絡(luò)和卓越的行業(yè)經(jīng)驗積淀，在全國擁有64家分公司、約300個運營中心，近千個環(huán)境治理運營服務(wù)項目，遍布31個省、市、自治區(qū)，業(yè)務(wù)營銷網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國。

公司主要發(fā)展策略：

一是數(shù)字化轉(zhuǎn)型，建立高效運營體系。公司堅持把數(shù)字化作為企業(yè)轉(zhuǎn)型核心戰(zhàn)略之一，堅定的推進業(yè)務(wù)全價值鏈的數(shù)字化建設(shè)，賦能經(jīng)營工作，通過擴大線上化覆蓋、提升標準化及信息化建設(shè)，助力業(yè)務(wù)管理能力提升，為公司的增長提供新動能。2022年公司IBS168數(shù)字化戰(zhàn)略一階段完美收官，完成一個盈峰環(huán)境、一個體系、一個平臺全場景、全業(yè)務(wù)流程、全價值鏈數(shù)字化覆蓋，智慧環(huán)保產(chǎn)品研發(fā)及交付碩果累累。

二是實施高比例現(xiàn)金分紅，切實回報公司股東。近三年（2020年-2022年），公司實施現(xiàn)金分紅總額 10.33億元，分別占當年歸屬于上市公司股東的凈利潤的26.87%、41.45%、83.18%。在發(fā)展中不斷完善企業(yè)管理結(jié)構(gòu)，打造企業(yè)與員工利益共同體，充分調(diào)動了員工積極性；

三是積極拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域。2022年新簽約環(huán)衛(wèi)項目88個，項目遍布全國21個省份，實現(xiàn)新增年化合同額18.19億元，同行業(yè)市場排名第一名，2022年公司城市服務(wù)營業(yè)收41.58億元，較上年同期增長37.45%，新增合同總額92.51億元。截至報告期末，盈峰環(huán)境運營的城市服務(wù)項目共計233個，存量市場年化合同額55.25億元，累計合同總額達到541.65億元，待執(zhí)行合同總額達427.12億元，行業(yè)排名第三名，可持續(xù)經(jīng)營能力名列前茅。

行業(yè)中游固廢收集轉(zhuǎn)運是傳統(tǒng)環(huán)衛(wèi)市場的重要組成部分，也是整個產(chǎn)業(yè)重要一環(huán)，不僅為下游的固體廢物再生、利用提供原料來源，同時也對上游環(huán)衛(wèi)設(shè)備有所需求，隨著城市化步伐加快、垃圾分類等政策落地，環(huán)衛(wèi)需求激增，市場規(guī)模超千億。

行業(yè)集中度：市場集中度較低，但隨著市場化程度大幅提高，市場競爭將更加激烈，市場集中度將快速上升。行業(yè)中游的環(huán)衛(wèi)企業(yè)，多由各省市地方環(huán)衛(wèi)、園林、市政等管理部門、事業(yè)單位負責，一般的企業(yè)較少介入該領(lǐng)域，具有典型的政府壟斷性質(zhì)，大部分環(huán)衛(wèi)企業(yè)規(guī)模較小，多提供單個環(huán)衛(wèi)服務(wù)項目，目前行業(yè)CR10大約為20%，市場集中度較低，但目前隨著市政公用事業(yè)市場化改革，國家鼓勵社會資本參與公共服務(wù)投資及運營，以及后勤服務(wù)社會化改革的快速推進，更多社會資本快速進入，如萬科物業(yè)、保利物業(yè)、碧桂園服務(wù)等紛紛進入提供一體化的環(huán)衛(wèi)服務(wù)。

盈利模式：營收來源主要包括：（1）垃圾分類服務(wù)費，大致包括：垃圾分類運行管理服務(wù)、垃圾分類達標指導(dǎo)服務(wù)、二次分揀服務(wù)、資源處理服務(wù)、二次轉(zhuǎn)運服務(wù)、垃圾分類收集服務(wù)、垃圾分類一體化服務(wù)（分類垃圾收運、保潔、推廣等）；（2）垃圾分類實施效果測評服務(wù)，垃圾分類是新生事物，如何有效監(jiān)管需要一定的專業(yè)性，目前試點城市普遍采用的是將垃圾分類實施效果測評、巡檢與考核等服務(wù)外包給第三方的專業(yè)機構(gòu)執(zhí)行。（3）垃圾分類咨詢服務(wù)，主要服務(wù)對象包括政府及垃圾生產(chǎn)企業(yè)；（4）垃圾清運運輸費。

商業(yè)模式：中游收集儲運進入門檻相對較低，但對渠道搭建、業(yè)務(wù)拓展至關(guān)重要，目前進入企業(yè)多采用三種發(fā)展模式，一種是縱向一體化，通過布局環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)，掌控收、儲、運環(huán)節(jié)，逐步向上下游延伸，形成協(xié)同效應(yīng)，既可以通過增值業(yè)務(wù)增加利潤，也可以拓展上下游市場，通過掌控全產(chǎn)業(yè)鏈資源提供綜合性一站式服務(wù)；二是橫向一體化，即擴充服務(wù)內(nèi)容，例如目前一些提供傳統(tǒng)的路面清掃服務(wù)商逐步拓展到道路養(yǎng)護、垃圾收集轉(zhuǎn)運；垃圾收集點標準化建設(shè)等；三是混合發(fā)展，通過縱橫雙向拓展或主輔結(jié)合快速拓展業(yè)務(wù)搶占市場。目前還有利用“互聯(lián)網(wǎng)+回收”的商業(yè)模式，打造線上線下服務(wù)鏈接，有需要的人通過手機下單，輕松處置可回收垃圾，回收后的廢品統(tǒng)一打包發(fā)往相關(guān)企業(yè)進行再生利用。

核心競爭力：主要包括資金實力、管理運營經(jīng)驗以及市場開拓能力，獲取更多的大型標準化環(huán)衛(wèi)服務(wù)項目，從而加速份額提升。

標桿企業(yè)：北控城市資源集團

北控城市資源集團有限公司是一家綜合性的廢物管理解決方案服務(wù)提供商，2020年于港交所上市，公司業(yè)務(wù)包括環(huán)境衛(wèi)生服務(wù)、危險廢物處理和廢棄電器及電子產(chǎn)品處理3個方面，目前專注于環(huán)境衛(wèi)生服務(wù)和危險廢物處理。公司打造環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)“1+N”的商業(yè)模式，以傳統(tǒng)環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)為主體，統(tǒng)籌推進垃圾分類、園林綠化、物業(yè)管理、水域保潔等業(yè)務(wù)，專注提供全方位城市管理服務(wù)。

公司競爭優(yōu)勢顯著，公司依托北控水務(wù)集團的強大股東背景，集資源、資金、技術(shù)等綜合優(yōu)勢于一體，在獲單能力，項目作業(yè)質(zhì)量綜合評價，盈利水平方面均處于行業(yè)較好水平。

一是大股東占據(jù)行業(yè)龍頭地位，具備豐富的管理經(jīng)驗和資源優(yōu)勢。公司第一大股東為北控水務(wù)集團，背靠中國最大的城市投資建設(shè)與運營服務(wù)商北京城市控股集團，北控水務(wù)擁有領(lǐng)先的業(yè)務(wù)規(guī)模、高效的管理機制、全國性的產(chǎn)業(yè)布局和資源，利于資源協(xié)同效應(yīng)的進一步擴大。

二是環(huán)衛(wèi)+危廢雙輪驅(qū)動，協(xié)同互補效應(yīng)明顯。環(huán)衛(wèi)服務(wù)以城市固體廢物為主要目標，涵蓋道路清潔、垃圾分類、公廁管理、綠道養(yǎng)護等業(yè)務(wù)；危廢處置業(yè)務(wù)以醫(yī)療廢物及工業(yè)固廢為主要目標，涵蓋收集、運輸、貯存及處理相關(guān)廢物等業(yè)務(wù)。公司布局環(huán)衛(wèi)服務(wù)及危廢處置業(yè)務(wù)，有助于其提供“固廢+危廢”一站式解決方案。此外，危廢業(yè)務(wù)毛利率水平較高，但資本開支較大且投資回收期較長；環(huán)衛(wèi)服務(wù)毛利率水平較低，但可以在較短時間內(nèi)產(chǎn)生收益及現(xiàn)金流量，兩者相結(jié)合，互補效應(yīng)凸顯。

三是背靠央企，具有融資優(yōu)勢，節(jié)省資本開支。在環(huán)衛(wèi)趨向一體化、機械化、智能化發(fā)展過程中，行業(yè)資金壁壘逐漸升高，公司業(yè)務(wù)拓展及研發(fā)投入加快，擁有央企股東背景的公司在行業(yè)中具有可靠的信用背書和顯著的資金優(yōu)勢，支撐公司業(yè)務(wù)快速發(fā)展。

四是管理運營經(jīng)驗豐富。公司通過豐富的項目運作經(jīng)驗，形成一整套精細化管理運營體系。主要體現(xiàn)在1）制定嚴格內(nèi)部標準；2）制定規(guī)范化作業(yè)方案。根據(jù)項目城市道路、城市面積、服務(wù)內(nèi)容制定規(guī)范化的作業(yè)方案。3）實施精細化管理。對人、車等影響成本的因素進行追蹤和對比，挖掘降本增效的潛力。公司環(huán)衛(wèi)服務(wù)毛利率高于同業(yè)均值。

處于下游的固廢處置行業(yè)，由于國家政策和補貼優(yōu)惠，在產(chǎn)業(yè)鏈中最先得到發(fā)展。固廢處置競爭激烈，減量化、無害化是處理原則。當前我國常用無害化處理方式有三種，衛(wèi)生填埋、焚燒、堆肥。前期填埋處置是主流，但隨著土地資源緊張加劇、填埋帶來二次污染以及技術(shù)進步等原因，處理效率高、占地面積小、對環(huán)境影響相對較小，且產(chǎn)生熱電能等優(yōu)點的焚燒逐漸成為主流，處置比例不斷上升。

行業(yè)集中度：集中度較低，市場尚未有絕對的龍頭企業(yè)，隨著行業(yè)市場化發(fā)展加快，市場集中度將上升，特別是細分領(lǐng)域集中度將大幅上升。固廢處理行業(yè)，發(fā)展較早競爭較為激烈，由于行業(yè)內(nèi)項目屬于行政許可類，進入行業(yè)需要政府許可，需要得到地方政府的認可，具體來看呈現(xiàn)地域集中性相對較高，全國集中性相對偏低，美國CR4為61%，而我國CR4為40%，行業(yè)集中度有待提升，企業(yè)處理規(guī)模、處理能力有提升空間。

商業(yè)模式：目前垃圾焚燒項目的經(jīng)營模式包括EPC（類似于總包模式，處理企業(yè)負責項目的設(shè)計、采購、施工、試運行等全過程）、BT、BOT、TOT、BOO（政府賦予特許權(quán)，然后企業(yè)建設(shè)并擁有和經(jīng)營相關(guān)項目）等，目前最普遍的是BOT模式，此種模式具有減少政府財政負擔、降低各方風險，提升垃圾處理效率等優(yōu)點，地方政府作為項目發(fā)起人向社會公開招標，公司中標后設(shè)立項目子公司，負責項目的融資、設(shè)計、建設(shè)，并與地方政府簽訂特許經(jīng)營協(xié)議，獲取一定期限（一般為20-30年）內(nèi)項目的運營權(quán)，特許經(jīng)營期結(jié)束后，項目公司將垃圾焚燒發(fā)電廠無償移交給地方政府。

污泥處理經(jīng)營模式主要包括兩種，一種是綜合性服務(wù)模式，處理廠提供一體化服務(wù)包括前期脫水、中間運輸及最終處理，即處理廠在固廢產(chǎn)地建設(shè)污泥壓濾車間等，就近通過泥水一體化技術(shù)將污泥脫水，再運送至廠區(qū)進行最終處置，此類客戶主要是工業(yè)園區(qū)客戶以及大型印染污泥客戶為主，簽長期合同。一種是僅提供專業(yè)性較強環(huán)節(jié)的服務(wù)，固廢產(chǎn)地自建污泥壓濾車間，自行脫水，再運送處理廠進行后續(xù)處理。此類客戶一般產(chǎn)泥規(guī)模較小，簽短期合同。

盈利模式：垃圾焚燒收入主要是垃圾處理費及發(fā)電收入。收入主要來自垃圾處置收入（即垃圾處理費*垃圾處理量）和發(fā)電收入（即上網(wǎng)電價*上網(wǎng)電量），因此盈利能力主要看垃圾處理費、噸垃圾上網(wǎng)電量、上網(wǎng)電價、產(chǎn)能利用率。在BOT模式下，收入還包括建設(shè)階段的工程收入，BOT模式下，收入和現(xiàn)金流錯配，建設(shè)階段收入較多，缺少現(xiàn)金流入，運營階段收入降低，但有穩(wěn)定的經(jīng)營性現(xiàn)金流入，項目回收周期長，對公司資金實力和融資能力要求較高。

危廢處理盈利模式因處理方式不同而有所不同。危廢的處理方式主要有兩種：綜合利用和無害化處置。工業(yè)危廢最主要的處理方式是綜合利用，近年來處置規(guī)模呈現(xiàn)逐步攀升的趨勢。危廢綜合利用業(yè)務(wù)的收入來源主要為資源化產(chǎn)品的銷售收入。危廢處理企業(yè)先是回收具有資源化再利用價值的廢物（如含銅、鎳、錫等金屬的廢物），經(jīng)過處理，將廢物中具有再利用價值的物質(zhì)轉(zhuǎn)化為資源化產(chǎn)品，最后進行產(chǎn)品銷售。危廢無害化處置業(yè)務(wù)的收入來源主要是收取危廢處理費。危廢處理企業(yè)向上游廢物生產(chǎn)企業(yè)收取危廢處置費，收集其產(chǎn)生的工業(yè)危廢，通過焚燒、物化、填埋等方式對危廢進行無害化、減量化及最終處置。

污泥處理盈利模式主要是處理費和運輸費。一體化服務(wù)服務(wù)模式下，主要收入是運費和處理費，通常采取總費用的收費方式，因合同期限較長，體量穩(wěn)定，且由于在源頭進行了脫水，實現(xiàn)源頭減量，因此收費相對偏低；半一體化服務(wù)模式下，運費由客戶承擔，主要收入是處理費，處理費相對較高。如上海環(huán)境，第一種模式下處理費（含運費）大致為250元/噸，第二種模式下，處理費大約350元/噸。

市場參與主體：行業(yè)發(fā)展較早，參與市場主體較多，包含國企、民企、外企。以垃圾焚燒發(fā)電為例，鑒于垃圾處理方式正在快速由填埋為主轉(zhuǎn)向焚燒發(fā)電為主，因此眾多企業(yè)看好行業(yè)前景，同時垃圾焚燒發(fā)電屬于大型市政項目，對投資方資金要求較高，政府在企業(yè)選擇上傾向于大型國企，通過梳理市場競爭者可粗略分為三類：第一類是央企、國企，如光大國際、中節(jié)能、恩菲、綠色動力、上海城投環(huán)境、天津泰達、重慶三峰環(huán)境、深圳能源等；第二類是眾多的民營企業(yè)，如溫州偉明、盛運股份、啟迪桑德、杭州錦江等；第三類是如威立雅、中德環(huán)保、金州環(huán)境、香港創(chuàng)冠集團等這些具有外資背景的企業(yè)。

核心競爭力：主要包括技術(shù)研發(fā)能力、項目運營能力、資金實力、成本控制能力，隨著產(chǎn)業(yè)政策推進、行業(yè)規(guī)范趨嚴，綜合實力強的龍頭企業(yè)在運營能力和項目經(jīng)驗等方面具有明顯的競爭優(yōu)勢，此外垃圾處理效果和投資金額成為政府篩選企業(yè)重要的考慮因素，技術(shù)研發(fā)能力強，擁有自制設(shè)備能力的公司更具成本優(yōu)勢。

標桿企業(yè)：華光環(huán)能

公司背靠國企無錫市國聯(lián)發(fā)展集團，地方環(huán)保及能源項目資源處于優(yōu)勢地位。2017年通過重組合并國聯(lián)環(huán)保，注入環(huán)保與熱電運營資產(chǎn)，從傳統(tǒng)能源向環(huán)保設(shè)備、工程與運營轉(zhuǎn)型，利潤來源從裝備制造轉(zhuǎn)向運營。

全產(chǎn)業(yè)鏈模式運作。目前公司主要運營生活垃圾焚燒和污泥處置項目，逐步打造固廢處理全產(chǎn)業(yè)鏈，涵蓋生活垃圾、餐廚垃圾、污泥、藻泥等，提升固廢協(xié)同處理能力和整體運營質(zhì)量。

企業(yè)競爭優(yōu)勢：

一是背靠地方國企，地方環(huán)保及能源項目資源豐富。公司依靠技術(shù)優(yōu)勢、資源優(yōu)勢大力投資一體化垃圾焚燒和污泥項目，項目多在江蘇、江西等地區(qū)。隨著公司規(guī)模擴張，在全國范圍內(nèi)連拿多個大型大固廢一體化項目，包括公主嶺生活垃圾焚燒發(fā)電項目、太原市循環(huán)經(jīng)濟環(huán)衛(wèi)產(chǎn)業(yè)示范基地污泥和污水處理建設(shè)項目。2022年，公司市政環(huán)保工程與服務(wù)實現(xiàn)收入18.68億元，同比增長5.33%。報告期新增訂單28.4億元，主要包括水環(huán)境治理、環(huán)衛(wèi)等多元化環(huán)保工程，同時市政工程應(yīng)收賬款回籠率良好，應(yīng)收款項綜合回籠率90.03%，其中設(shè)計業(yè)務(wù)回籠率85.76%，EPC項目回籠率91.03%。

二是具有研發(fā)與技術(shù)優(yōu)勢，市場競爭力大。公司依靠鍋爐設(shè)備制造起家，在垃圾焚燒領(lǐng)域有較大優(yōu)勢，垃圾焚燒鍋爐設(shè)備，在同類產(chǎn)品中市場占有率位居行業(yè)第一。污泥處理方面，公司同時擁有兩大核心技術(shù)污泥調(diào)質(zhì)深度脫水+干化+自持焚燒和污泥堿熱水解蛋白提取兩大污泥處理技術(shù)，最大化程度實現(xiàn)高效率、低污染和污泥資源化。近年來公司加大研發(fā)力度，成為國內(nèi)高新技術(shù)企業(yè)，2022年，公司與大連理工、中科院、南京工業(yè)大學等高校及科研院所，在電解水制氫、CCUS、火電靈活性改造、飛灰無害化資源化利用等多方面開展了深度技術(shù)合作及商業(yè)化開發(fā)。截至2022年末，公司擁有累計有效專利982項，其中發(fā)明專利160項。

三是產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部協(xié)同，成本端降本增效。公司將垃圾焚燒與熱電聯(lián)產(chǎn)實現(xiàn)一體化，熱電聯(lián)產(chǎn)為公司提供較大收益，極大緩解了垃圾處理成本的壓力，另一方面通過自有垃圾焚燒設(shè)備降低項目建設(shè)成本。

三、投資建議

1. 產(chǎn)業(yè)建議

大固廢產(chǎn)業(yè)在政策和市場的有力驅(qū)動下，市場發(fā)展空間巨大，整體市場規(guī)模超萬億，細分領(lǐng)域也具有極大發(fā)展空間，且行業(yè)發(fā)展穩(wěn)定性極高。以活垃圾處理為例，市場空間較為可觀、行業(yè)利潤水平適中，且與城市發(fā)展密切相關(guān)，與城投服務(wù)城市促進城市的定位較為吻合，為城投公司投資的優(yōu)質(zhì)領(lǐng)域之一，城投公司由于與政府的親近關(guān)系使其具有天然的優(yōu)勢去參與該類項目。

2 產(chǎn)業(yè)鏈建議

一是投資產(chǎn)業(yè)細分領(lǐng)域，確保業(yè)務(wù)聚焦。未來十年，固廢產(chǎn)業(yè)迎來重大發(fā)展機遇，固廢產(chǎn)業(yè)的市場規(guī)模將不斷放大，市場也將進一步細分，任何一家企業(yè)都難以掌握每一個細分領(lǐng)域的技術(shù)或市場，因此選擇細分領(lǐng)域極致化發(fā)展，提升集中度以及通過企業(yè)間合作、并購提升服務(wù)能力拓展服務(wù)領(lǐng)域?qū)⒊蔀橹饕厔荨Ｍㄟ^梳理分析細分領(lǐng)域我們認為環(huán)衛(wèi)、垃圾焚燒處理和濕垃圾處理三個領(lǐng)域未來市場空間較大且適合城投公司參與。城投公司在細分領(lǐng)域選擇時可以重點考慮，從當前實際來看目前已有眾多城投企業(yè)進入垃圾處理相關(guān)業(yè)務(wù)，如上海城投下的上海環(huán)境，主要從事生活垃圾焚燒、生活固廢中轉(zhuǎn)運營、濕垃圾處理等項目；杭州城投下屬杭州環(huán)境，從事城市固體廢棄物收集、運輸、焚燒處置等，但城投企業(yè)參與前期除充分評估企業(yè)自身資源稟賦外，還應(yīng)充分分析當?shù)厥袌?，如當?shù)孛磕昀a(chǎn)規(guī)模、現(xiàn)有垃圾焚燒企業(yè)處理規(guī)模、地方政府對于垃圾焚燒項目數(shù)量和規(guī)模的總體規(guī)劃等。

二是進入方式上可以考慮合資或入股等方式快速切入。目前大固廢領(lǐng)域，不論是在環(huán)衛(wèi)、垃圾焚燒還是濕垃圾處理、資源回收再生，都非新生行業(yè)，不同細分市場都有相當規(guī)模的存量企業(yè)，城投公司從無到有打造一家相關(guān)企業(yè)并不具備優(yōu)勢，更為經(jīng)濟合理和快捷的方式是在目標領(lǐng)域選擇一家資產(chǎn)優(yōu)秀、發(fā)展理念契合、技術(shù)水平領(lǐng)先、運營經(jīng)驗豐富的細分領(lǐng)域龍頭，合資成立一家企業(yè)共同運作，也可以通過收購、參股、戰(zhàn)略合作等方式。

三是業(yè)務(wù)發(fā)展相對穩(wěn)定后可考慮業(yè)務(wù)拓展協(xié)同發(fā)展。在核心業(yè)務(wù)發(fā)展相對成熟后，可考慮通過兼并收購等方式縱橫向拓展。目前隨著市場發(fā)展，客戶需求不斷升級，很多客戶越來越青睞綜合解決方案，大固廢業(yè)內(nèi)企業(yè)逐漸拓展全產(chǎn)業(yè)鏈模式，增強企業(yè)綜合實力的同時，也有利于實現(xiàn)固廢資源最大化利用進而提升盈利水平。

3.投資風險

一是政策風險，政策落實和推進不及預(yù)期。固廢處理行業(yè)是非常典型的政策驅(qū)動型行業(yè)，對國家產(chǎn)業(yè)政策和依賴度較高。宏觀經(jīng)濟政策、環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策以及環(huán)境管理政策的調(diào)整，將影響公司的經(jīng)營業(yè)績。

二是技術(shù)能力風險，面臨國際先進企業(yè)競爭力不足。目前，日本、美國等發(fā)達國家行業(yè)整體技術(shù)水平仍相對高于我國，這也是制約行業(yè)及企業(yè)發(fā)展的瓶頸，如若技術(shù)能力跟不上應(yīng)用的需求，將會提高行業(yè)國際競爭風險、降低應(yīng)對國家產(chǎn)業(yè)政策變化帶來的不利影響的能力。同時技術(shù)發(fā)展差異小也可能帶來產(chǎn)品同質(zhì)化，企業(yè)競爭傾向以降低價格為主。

三是競爭加劇風險，包括產(chǎn)業(yè)鏈局部環(huán)節(jié)及產(chǎn)業(yè)鏈整體競爭風險的加劇。隨著行業(yè)的快速發(fā)展，行業(yè)上下游企業(yè)的全產(chǎn)業(yè)鏈拓展以及不同領(lǐng)域的新企業(yè)的不斷加入，市場競爭將不斷加劇，行業(yè)內(nèi)企業(yè)將有可能面臨市場占有率、毛利率下降的風險。