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2024年7月26日，《國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于全面推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）項(xiàng)目常態(tài)化發(fā)行的通知》（發(fā)改投資〔2024〕1014號(hào)）正式發(fā)布，標(biāo)志我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs從試點(diǎn)階段正式進(jìn)入常態(tài)化發(fā)行的新階段。

如何搶抓政策機(jī)遇，充分發(fā)揮基礎(chǔ)設(shè)施REITs在盤(pán)活存量資產(chǎn)、促進(jìn)投資良性循環(huán)方面的顯著優(yōu)勢(shì)？

本期我們將以華夏南京交通高速公路REITs為例，通過(guò)對(duì)該項(xiàng)目的詳細(xì)分析，為各地區(qū)申報(bào)基礎(chǔ)設(shè)施REITs，拓寬融資渠道提供借鑒。

注：我們?cè)谖哪└缴狭?span style="-webkit-tap-highlight-color: transparent; margin: 0px; padding: 0px; outline: 0px; max-width: 100%; box-sizing: border-box !important; word-wrap: break-word !important; color: #5f9cef;">《基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）項(xiàng)目申報(bào)要求》，感興趣的朋友可以自行掃碼下載。

華夏南京交通高速公路REITs于2024年9月14日正式獲批，該項(xiàng)目是南京市第二單獲批的REITs項(xiàng)目，也是全國(guó)首單底層資產(chǎn)為繞城高速的高速公路REITs，具有獨(dú)特的市場(chǎng)定位和運(yùn)營(yíng)模式。

南京公路發(fā)展（集團(tuán)）有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“公路公司”）是南京市交通建設(shè)投資控股（集團(tuán)）有限責(zé)任公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“南京交投”）全資子公司。南京交投是南京市國(guó)資委出資組建的國(guó)有企業(yè)，是南京市市區(qū)內(nèi)交通建設(shè)最主要的組織和實(shí)施主體，承接南京市區(qū)內(nèi)大部分路橋建設(shè)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)。

南京交投的主營(yíng)業(yè)務(wù)為公路業(yè)務(wù)，主要為南京主要高速公路進(jìn)行建設(shè)、投資、運(yùn)營(yíng)，包括繞城高速、寧馬高速、雍六高速、繞越高速東南段和繞越高速東北段五條收費(fèi)公路，由一級(jí)子公司公路公司及其下轄的子公司運(yùn)作。五條收費(fèi)公路總里程達(dá)140.68公里，近三年，總通行費(fèi)收入分別為6.90億元、6.61億元和6.47億元。

本基金初始投資的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目為南京繞越高速公路東南段及其附屬設(shè)施，位于南京市江寧區(qū)和雨花臺(tái)區(qū)，主線41.215公里，是國(guó)家高速G25的組成部分，自通車(chē)以來(lái)運(yùn)營(yíng)情況較好。

南京繞越高速公路東南段起于南京市西南部西善橋鎮(zhèn)劉村，止于南京市東部麒麟鎮(zhèn)塘山附近的滬寧高速公路處，全長(zhǎng)41.215公里，決算總投資45.73億元，運(yùn)營(yíng)起始時(shí)間為2010年9月30日，收費(fèi)停止時(shí)間為2035年9月29日，剩余年限為11.50年（以申報(bào)時(shí)間節(jié)點(diǎn)計(jì)算，編者注）。

運(yùn)營(yíng)模式方面，繞城高速收入主要包含收費(fèi)業(yè)務(wù)和租賃業(yè)務(wù)。目前全線已開(kāi)通9個(gè)收費(fèi)站，包括開(kāi)城路收費(fèi)站（與寧杭路相交處）、科學(xué)園A、B收費(fèi)站、殷巷收費(fèi)站、南莊收費(fèi)站、東善橋收費(fèi)站、西善橋收費(fèi)站、劉村A、B收費(fèi)站、天后村收費(fèi)站及牛首山谷里收費(fèi)站。

在車(chē)型整體構(gòu)成方面，南京繞越高速東南段主要承載中心城市與周邊功能區(qū)之間的出行，車(chē)型結(jié)構(gòu)以客車(chē)為主。2021-2023年度及2024年一季度，客車(chē)占比分別為67.95%、65.42%、73.59%和78.29%。車(chē)流量和通行費(fèi)收入整體逐年呈上升趨勢(shì)，2023年通行費(fèi)收入同比增長(zhǎng)為26.88%，客車(chē)通行費(fèi)收入增長(zhǎng)水平高于整體增長(zhǎng)水平?？蛙?chē)車(chē)流量的提升帶來(lái)客車(chē)通行費(fèi)收入絕對(duì)值的大幅增長(zhǎng)，進(jìn)而帶動(dòng)整體通行費(fèi)收入的增長(zhǎng)。

車(chē)流量和通行費(fèi)收入統(tǒng)計(jì)

根據(jù)深圳市世聯(lián)資產(chǎn)房地產(chǎn)土地評(píng)估有限公司出具的《資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告》，評(píng)估對(duì)象和評(píng)估范圍為南京繞越高速公路東南段收費(fèi)經(jīng)營(yíng)權(quán)所在資產(chǎn)組，評(píng)估基準(zhǔn)日為2024年3月31日，南京繞越高速東南段項(xiàng)目在評(píng)估基準(zhǔn)日的評(píng)估價(jià)值為299,591.35萬(wàn)元。

本基金的基金管理人為華夏基金，資產(chǎn)支持證券管理人為中信證券，本基金的托管人為招商銀行股份有限公司?；鸸芾砣似刚?qǐng)南京公路集團(tuán)及東南段公司為運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)，提供運(yùn)營(yíng)管理服務(wù)，其中南京公路集團(tuán)作為運(yùn)營(yíng)管理統(tǒng)籌機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)統(tǒng)籌、協(xié)調(diào)和安排《運(yùn)營(yíng)管理服務(wù)協(xié)議》項(xiàng)下的運(yùn)營(yíng)管理工作，東南段公司作為運(yùn)營(yíng)管理實(shí)施機(jī)構(gòu)。本基金的整體架構(gòu)如下圖所示：

華夏南京交通高速公路REITs項(xiàng)目在底層資產(chǎn)設(shè)計(jì)時(shí)充分考慮公司現(xiàn)有公路資產(chǎn)的權(quán)益結(jié)構(gòu)、運(yùn)營(yíng)情況以及權(quán)屬問(wèn)題，基金交易結(jié)構(gòu)合理利用外部借款的杠桿效應(yīng)以提升項(xiàng)目收益率水平，并在項(xiàng)目收益成本測(cè)算上綜合考慮多種影響因素。具體情況如下：

公路公司在底層資產(chǎn)選擇時(shí)綜合考慮原始權(quán)益人及其控股股東持有的收費(fèi)路橋資產(chǎn)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)以及運(yùn)營(yíng)情況。

截至2024年一季度，公路公司控股、參股的主要收費(fèi)路橋共計(jì)16條，其中11條不屬于合并范圍內(nèi)的資產(chǎn)，不滿足REITs發(fā)行條件中要求的原始權(quán)益人依法合規(guī)直接或間接擁有項(xiàng)目所有權(quán)、經(jīng)營(yíng)收益權(quán)。其余納入合并范圍的資產(chǎn)中，南京雍六高速公路、南京繞城公路、寧馬高速存在小股東，需協(xié)調(diào)事項(xiàng)較多，因此不納入作為REITs底層資產(chǎn)的考慮范圍。剔除之后符合基本條件的收費(fèi)路橋?yàn)槟暇├@越高速東南段和南京繞越高速東北段，在比較其盈利能力后，選擇日均自然車(chē)流量和單公里收費(fèi)收入更高的南京繞越高速東南段作為發(fā)行REITs的底層資產(chǎn)。

公募基金所募集的資金并不會(huì)直接投入項(xiàng)目公司，而是先通過(guò)購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的份額來(lái)間接投資，再由資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立SPV公司。

將SPV公司作為載體，承擔(dān)和接收資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的資金，并以此資金配合外部資金收購(gòu)項(xiàng)目公司的股權(quán)。最后通過(guò)特殊設(shè)計(jì)，由項(xiàng)目公司反向吸收合并SPV公司，使得公募基金的資金更多下沉到項(xiàng)目公司，提高資金的使用效率，在簡(jiǎn)化交易結(jié)構(gòu)和提高運(yùn)營(yíng)效率的同時(shí)，以債權(quán)替代股權(quán)進(jìn)行股東分紅，降低中間涉及的稅收負(fù)擔(dān)。

在收購(gòu)項(xiàng)目公司時(shí)利用“股權(quán)+債權(quán)”結(jié)合的形式，實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目現(xiàn)金分派率的提高。公路公司的REITs項(xiàng)目中，SPV公司收購(gòu)南京繞越東南段高速公路有限責(zé)任公司（即項(xiàng)目公司）股權(quán)的資金一部分來(lái)自于資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的資金，另一部分來(lái)自于向交通銀行股份有限公司江蘇省分行借入的并購(gòu)貸3億元，借款利率顯著低于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目收益水平，即通過(guò)杠桿效果即這部分資金用于增加對(duì)底層資產(chǎn)的投資，提升項(xiàng)目收益率水平，從而提升分派率。根據(jù)項(xiàng)目測(cè)算，2024年和2025年分別預(yù)計(jì)提升0.42%和0.41%的分派率。

土地權(quán)屬的清晰與否直接關(guān)系到REITs項(xiàng)目的合規(guī)性和穩(wěn)定性。在申報(bào)REITs項(xiàng)目時(shí)，要求作為底層資產(chǎn)的土地相關(guān)證件齊全有效、土地用途合規(guī)，并且不同形式取得的土地，政府部門(mén)出具不同類(lèi)型的無(wú)異議函，例如項(xiàng)目以劃撥方式取得土地使用權(quán)，土地所在地的市（縣）人民政府或自然資源行政主管部門(mén)應(yīng)對(duì)項(xiàng)目以100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs無(wú)異議。

在公路公司REITs項(xiàng)目中，未將收費(fèi)橋梁沿線服務(wù)區(qū)納入底層資產(chǎn)，主要考慮基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目沿線所涉服務(wù)區(qū)內(nèi)使用的土地系通過(guò)劃撥方式取得，尚未辦理經(jīng)營(yíng)性用地不動(dòng)產(chǎn)權(quán)證，服務(wù)區(qū)建成后尚未就房屋建筑單獨(dú)辦理不動(dòng)產(chǎn)權(quán)屬登記，辦理相關(guān)手續(xù)的時(shí)間較長(zhǎng)。

若將服務(wù)區(qū)納入發(fā)行REITs的底層資產(chǎn)，服務(wù)區(qū)涉及的土地權(quán)屬問(wèn)題可能阻礙REITs的順利發(fā)行。

服務(wù)區(qū)作為高速公路的必備配套設(shè)施，項(xiàng)目同步對(duì)服務(wù)區(qū)的運(yùn)營(yíng)管理實(shí)施機(jī)構(gòu)在發(fā)行REITs后維持原有的運(yùn)營(yíng)管理安排，因此項(xiàng)目沿線服務(wù)區(qū)等附屬設(shè)施雖未納入底層資產(chǎn)，但符合法律法規(guī)相關(guān)規(guī)定，具有合理性。

同時(shí)，補(bǔ)充進(jìn)入底層資產(chǎn)的谷里互通工程的使用權(quán)也獲得政府部門(mén)的無(wú)異議函。谷里互通的土地使用權(quán)原歸屬于南京市江寧區(qū)交通運(yùn)輸局，2023年4月27日，南京市江寧區(qū)交通運(yùn)輸局出具《關(guān)于南京繞越高速公路東南段谷里互通的說(shuō)明》，其中載明“谷里互通由繞越高速公路東南段的運(yùn)營(yíng)主體經(jīng)營(yíng)管理及維護(hù)，南京市江寧區(qū)交通運(yùn)輸局對(duì)于繞越高速公路東南段的運(yùn)營(yíng)主體經(jīng)營(yíng)管理、維護(hù)該互通及無(wú)償使用該互通土地?zé)o異議”。

在對(duì)公路項(xiàng)目進(jìn)行收益成本核算時(shí)，需要綜合考慮收入和成本。

相比于收入，公路項(xiàng)目的成本結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定，主要分為運(yùn)營(yíng)管理成本和運(yùn)營(yíng)養(yǎng)護(hù)成本。

運(yùn)營(yíng)管理成本主要包括人工成本、必要管理成本和運(yùn)營(yíng)服務(wù)費(fèi)。其中人工成本和必要管理成本在人員規(guī)模較為穩(wěn)定情況下每年以固定的增長(zhǎng)率變化，而運(yùn)營(yíng)服務(wù)費(fèi)與當(dāng)年度凈收入保持穩(wěn)定的比例關(guān)系，因此對(duì)未來(lái)發(fā)生的成本費(fèi)用可以充分利用歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行合理預(yù)測(cè)。

運(yùn)營(yíng)養(yǎng)護(hù)成本主要包括日常養(yǎng)護(hù)費(fèi)用、專(zhuān)項(xiàng)養(yǎng)護(hù)費(fèi)用和其他費(fèi)用等，在進(jìn)行測(cè)算時(shí)參考運(yùn)營(yíng)管理成本利用往期數(shù)據(jù)按照固定增長(zhǎng)比例進(jìn)行合理預(yù)測(cè)。

公路項(xiàng)目收入一般主要為通行費(fèi)收入。通行費(fèi)收入的高低取決于當(dāng)年的車(chē)流量規(guī)模和通行費(fèi)費(fèi)率，其中通行費(fèi)費(fèi)率主要由政府相關(guān)部門(mén)制定，短期內(nèi)不會(huì)發(fā)生較大變化，在國(guó)家逐步規(guī)范高速公路通行費(fèi)減免政策的背景下，預(yù)計(jì)未來(lái)增加減免政策或擴(kuò)大減免幅度可能性也較小。而車(chē)流量由于影響因素較多，例如車(chē)流結(jié)構(gòu)、路網(wǎng)情況、區(qū)域經(jīng)濟(jì)情況等，因此在收入預(yù)測(cè)時(shí)，需要結(jié)合公路性質(zhì)、區(qū)域經(jīng)濟(jì)、路網(wǎng)情況等對(duì)車(chē)流量進(jìn)行綜合分析。

本項(xiàng)目中作為底層資產(chǎn)的南京繞越高速東南段與其他非繞城高速在功能定位方面存在差異。相較非繞城高速，南京繞越高速東南段既滿足市民的市內(nèi)日常通勤需求，又承擔(dān)大量的過(guò)境交通。因此車(chē)型構(gòu)成以客車(chē)為主。

2024年一季度客車(chē)占比約為78.29%，并且車(chē)流量主要以江蘇省內(nèi)尤其是南京市內(nèi)的車(chē)流為主，車(chē)流來(lái)源是南京市內(nèi)日常通勤等剛需構(gòu)成，受經(jīng)濟(jì)環(huán)境波動(dòng)影響相對(duì)較小。同時(shí)，2020年公共衛(wèi)生事件以來(lái)南京繞越高速逐漸恢復(fù)車(chē)流通行，車(chē)流量每年增長(zhǎng)逐漸穩(wěn)定。因此結(jié)合公路的車(chē)流量和通行費(fèi)費(fèi)率情況，可以對(duì)公路未來(lái)實(shí)現(xiàn)收入進(jìn)行合理預(yù)計(jì)。

華夏南京交通高速公路REITs的成功獲批與發(fā)行，豐富了現(xiàn)有基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場(chǎng)的產(chǎn)品類(lèi)型，也進(jìn)一步推動(dòng)公路REITs的常態(tài)化發(fā)展。

截至2024年6月末，已上市的高速公路公募REITs共10單，累計(jì)募集資金規(guī)模544.61億元，充分展示了REITs在公路領(lǐng)域的廣闊市場(chǎng)和投資潛力。其中，中金安徽交控REIT是目前公路領(lǐng)域發(fā)行規(guī)模最大的REITs，發(fā)行規(guī)模為108.80億元。

華夏南京交通高速公路REITs作為全國(guó)首單底層資產(chǎn)為繞城高速的高速公路REITs，其穩(wěn)定的現(xiàn)金流、較高的投資回報(bào)率以及政府政策的支持，使得該項(xiàng)目成為投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。

同時(shí)，該項(xiàng)目在底層資產(chǎn)選擇、股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、土地權(quán)屬問(wèn)題以及收入成本衡量等方面為后續(xù)REITs項(xiàng)目的發(fā)行提供了經(jīng)驗(yàn)和借鑒。

期望未來(lái)能有更多的市場(chǎng)主體，通過(guò)REITs這一創(chuàng)新金融工具，提高資本配置效率，推動(dòng)城市基礎(chǔ)設(shè)施的升級(jí)和完善。

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