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“17瓦房02”日前完成置換，成為首例城投債置換，引起市場關注。根據相關公告，置換比例1：1，置換債券票面利率調升70BP至7.5%，期限3+2年，附第3年末回售權和調整票面利率選擇權。本次置換率為100%。
置換點評：第一，作為城投債首例債券置換，由于是私募發(fā)行債券，相關公告僅對投資者可見。從市場信息看，其操作較已有的兩只公募債券相對簡單；第二，從風險評估角度看，借鑒國際評級機構折價交換的標準，此次債券置換或不構成違約；第三，城投債置換因其特殊性，受到市場更多關注，包括此次置換是否會使更多的城投公司效仿，是否產生道德風險，是否帶來政府性債務增長等。
債券置換發(fā)展建議：第一，需正確看待債券置換。進行債券置換的主體可以是經營良好的企業(yè)，也可以是面臨償債風險的危機企業(yè)，可以在存續(xù)期也可以在違約后進行。從長期發(fā)展看，債券置換是主動負債管理的一種方式，并不意味著信用質量的大幅下降。第二，與境外市場存在差距，境內市場需提高發(fā)行人和投資者的主動管理思維，同時培育高風險市場和機構投資者，多元化市場結構，放開評級限制。
債券置換展望：根據防范系統(tǒng)性金融風險的底線思維，債券置換的出現(xiàn)，有助于企業(yè)進行負債管理。第一，注冊制落地，帶來市場擴容，兜底思維進一步幻滅；第二，防范系統(tǒng)性金融風險，在2020年尤為突出。債券置換作為調整負債結構、緩解償債壓力的方式，將進一步推進；第三，非金融企業(yè)信用債券待償還規(guī)模較大，企業(yè)償付壓力大；第四，相比債券展期，債券置換更加公平、透明，有利于實現(xiàn)參與方共同利益最大化。
風險提示：投資者角度：債券發(fā)行人的市場地位、經營有無競爭力；置換條件能否實現(xiàn)風險補償；自身投資產品的需求。對于城投公司，目前主要考慮平臺地位、業(yè)務運營能力以及地方財政收入。發(fā)行人角度：置換條件是否能夠承擔，債券置換是否觸及評級調整。對于城投公司和股東，還需要考慮置換條件是否適當，是否會降低本地區(qū)城投企業(yè)的信譽，影響后續(xù)再融資。
正文
一、首例城投債置換
（一）事件概述
1、事件要點
2020年4月9日，瓦房店沿海項目開發(fā)有限公司（簡稱瓦房店開發(fā)或公司）存續(xù)債券“17瓦房02”的債券置換引起市場關注。根據相關公告，置換比例為1：1，置換債券票面利率調升70BP至7.5%，期限為3+2年，附第3年末回售權和調整票面利率選擇權。根據要約結果，本次置換率為100%，即發(fā)行規(guī)模為4億元。
2、置換主體
（1）置換主體概況
瓦房店開發(fā)，成立于2010年，注冊資本3億元，由瓦房店國有資產經營管理中心以貨幣出資設立。截至2019年6月，公司控股股東為瓦房店市國有資產經營管理中心，實際控制人為瓦房店市財政局。公司是瓦房店市城市基礎設施建設、土地開發(fā)的重要主體，業(yè)務主要涉及國有土地使用權經營、基礎設施建設管理和海域使用權租賃。截至2019年末，公司存量債券22億元，其中2020年上半年償還規(guī)模13億元。2020年4月已發(fā)行2只債券，“20瓦房01”和“20瓦房02”，規(guī)模合計7億元，票面利率均為7.5%，其中“20瓦房02”為本次置換債券。
（2）償債能力分析
償債資金來源方面：第一，公司主要業(yè)務收入為代建收入和海域權租賃收入，其中，公司在建基礎設施投資規(guī)模大，但代建收入具有一定不確定性，且占比較小。海域租賃收入是公司主要收入，但回款情況較差，截至2018年末，公司累計應收瓦房店市財政局租賃費50.41億元。此外，公司利潤高度依賴于政府補助（見表4）；第二，截至2019年6月，銀行授信額度剩余40億元，備用流動性有一定保障。第三，公司業(yè)務模式和收入情況，決定了其資產以土地使用權、海域使用權、代建項目支出及應收賬款為主，整體流動性較弱。償債壓力方面，有息負債規(guī)模大，截至2019年6月有息債務規(guī)模為71.08億元，占總負債的73%，同時一年內到期的非流動負債規(guī)模大幅增長，主要為應付債券和長期借款。債券融資在2019年和2020年陸續(xù)到期或進入回售期，集中兌付壓力大。此外，瓦房店市為全國百強縣[1]，2018年預計實現(xiàn)公共財政收入18.40億元，同比下降18%，財政自給率43%，主要依靠上級補助和發(fā)行地方政府債券滿足支出需求。其中，2018年發(fā)行地方政府債27.46億元，解決政府債務9.04億元。整體看，公司資產負債率長期位于30%及以下，但資產流動性和盈利能力弱，與政府關聯(lián)度高，而當地財政實力對上級補助依賴高，是典型城投企業(yè)的經營特征。
（二）瓦房店開發(fā)債券置換點評
1、城投債首例債券置換，操作待規(guī)范
作為城投債首例債券置換，由于是私募發(fā)行債券，相關公告僅對投資者可見。根據市場信息，瓦房店開發(fā)并未發(fā)布明確的要約公告，而是發(fā)布了一則名為《瓦房店沿海項目開發(fā)有限公司債券票面利率調整》的公告，從實質看，其面對原債券持有人，按1：1比例以原債券認購新債券，符合債券置換的定義。與市場已有的兩只公募債券置換案例相比，瓦房店開發(fā)債券置換流程相對簡單。
2、此次置換或不構成違約
本次置換在置換標的到期日前進行，從法律上不構成違約。從風險評估角度看，借鑒國際評級機構折價交換的標準，第一，交換要約的條款是否將大幅不及原始合同條款；第二，交換目的是否為其目的是避免公司破產、類似的破產或干預程序或傳統(tǒng)的支付違約。一方面，從瓦房店開發(fā)置換條件看，票面利率提升70BP，與同期發(fā)行的“20瓦房01”相同，償債期限延長5年，第3年末設投資者選擇權，兌付時間大幅推后。另一方面，公司為當地基礎設施建設主要載體，政策和業(yè)務持續(xù)性有一定保證，同時備用流動性并未枯竭，債券置換有利于改善債務結構。整體看，此次債券置換或不構成違約。
3、城投債置換的特殊性
（1）更受市場關注
與產業(yè)債置換不同，城投債打開置換先河，引起市場更大的關注，主要原因有：第一，眾多城投債發(fā)行主體面臨與瓦房店開發(fā)相似的問題，尤其是縣級平臺，包括收入結構單一，且不確定性大，對政府補助依賴較高，同時又是當地基建的重要主體。雖然，城投轉型一直在推進，但轉型業(yè)務的持續(xù)性和盈利性有待考察。第二，2015年公司債新規(guī)實行，城投公司私募債大幅增長，隨著2018年后“穩(wěn)增長”的推進，城投債發(fā)行量進一步提升。前期存量債券在2020年陸續(xù)進入回售期或面臨到期，再融資壓力和兌付壓力漸顯。第三，2019年以來，基礎設施建設投資規(guī)模出現(xiàn)增長，2020年又提出“新基建”，對城投公司來說既是機遇又是挑戰(zhàn)，面臨大規(guī)模的投資需求，融資規(guī)模也出現(xiàn)增長，未來償付壓力上升。此次置換是否會使更多的城投公司效仿，是否產生道德風險，成為投資人關注的焦點。以上兩點也導致城投公司和地方政府之間的關系短期內不會割裂。本地城投債能否兌付，一定程度上代表當地政府的財政實力和發(fā)展空間。
（2）與產業(yè)債置換相比，政府參與度高
較已有的兩只產業(yè)債置換，瓦房店開發(fā)實現(xiàn)了100%的置換，同時期限也更長。究其原因，可能是私募發(fā)行，其背后投資者以機構為主，風險承受能力較高，相比違約，更愿意接受展期或置換。另外，作為實際控制人的瓦房店財政局，或參與協(xié)調，推進置換。從這個角度看，目前城投債置換的市場化或略低于產業(yè)債。
（3）是否帶來政府性債務增長，積聚風險
城投債置換，對比地方政府債務置換，用時間換空間，讓人不禁聯(lián)想到政府性債務是否會增長。從目前政策導向看，城投公司融資仍存在很多限制，同時，出現(xiàn)寬松的領域僅限于優(yōu)質企業(yè)，而對于低評級的城投公司，其融資空間相對有限。
二、債券置換的發(fā)展建議和展望
（一）發(fā)展建議
1、需正確看待債券置換
2020年一季度剛過，市場新增違約主體11家，其中5家宣布展期兌付，1家在實質性違約后宣布展期。自2019年，宣布展期兌付的債券數量大幅增加，其中以私募發(fā)行的債券為主，后續(xù)不乏多次展期未能兌付、公募債券宣布展期后轉為場外兌付等情況。從展期條件看，基本上無罰息，個別債券追加了擔保。為了“避免”違約，“展期”出現(xiàn)的頻率提高。因為，通過修訂原有債權債務相關條款，到期日前達成展期協(xié)議在法律上不構成違約，本息應付日以新的協(xié)議為準。
為了提高違約債券的處置效率，進一步豐富市場化債券違約處置方式，2019年12月央行、發(fā)改委和證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關于公司信用類債券違約處置有關事宜的通知（征求意見稿）》，明確“允許發(fā)行人在基于平等、自愿原則下，通過債券置換、展期等方式協(xié)商進行債務重組。”可見，債券置換和展期是作為違約后處置方式推出。作為較展期更加標準、公平和透明的“債券置換”，由今年3月銀行間市場和交易所相繼推出試點項目（見表1）。由于推出背景為豐富“市場化”債券違約處置方式，債券置換在大多數投資者看來，可能等同于“債券展期”，其意味著發(fā)行人信用質量的下降，對此，在是否選擇債券置換上存在猶豫。同時，目前已有的“債券置換”要約均在債券到期日前幾日進行，避免“到期違約”的用意較深。（借新還舊、債券置換和債券展期的比較可參考《債券置換等于不違約？你要不要參與》）
2、與境外市場存在差距，境內市場需提高發(fā)行人和投資者的主動管理思維，同時培育高風險市場和機構投資者，多元化市場結構，放開評級限制
境外債券置換發(fā)展相對成熟，近年隨著美元債市場的發(fā)展，中資企業(yè)美元債數量大幅增長，發(fā)行主體主要為房地產企業(yè)、銀行和金融服務機構。此外，隨著城投公司境內融資受限，其發(fā)行的境外美元債規(guī)模也出現(xiàn)增長。從境外債券管理看，常用的有借新還舊、交換要約、同意征求、回購/收購要約、提前贖回等，相比境內，管理更加主動，往往在債券到期日前一年或者幾個月進行，少數主體在債券臨到期前進行，往往是出現(xiàn)意外的負面事件沖擊，需要付出較高的置換代價或者折價置換即面臨評級的降低。例如，億達中國，受母公司中國民生投資股份有限公司信用風險事件影響，再融資能力受到影響，流動性緊張情況短期無法緩解，在債券到期前一個月進行交換要約，隨后穆迪下調其主體評級至Caa2。（關于中資美元債置換可參考《到期兌付過時了？從中資美元債看如何進行債務置換？》）
境內外債券置換，當前存在明顯不同，主要是因為：第一，境內制度有待完善，包括提高違法成本、完善投資者保護機制、培育和擴大機構投資者、提高投資者風險識別能力等。債券制度的漏洞，降低了投資者的風險偏好和選擇空間，相對保守、風險識別能力較低。同時，容易使發(fā)行人產生道德風險，不利于債券市場的發(fā)展。第二，制度的不完善，使得境內債券發(fā)行主體的負債管理相對被動、方式較為單一。債券除有特殊償還安排，大部分為到期兌付。同時，在風險顯露時可選擇的空間較小，往往是投資者承擔損失。第三，由于境內債券發(fā)行條件要求，級別集中在AA級及以上，導致評級機構的操作空間有限，評級可識別度較低。整體看，打破境內長期剛兌思想，就需要提高發(fā)行人和投資者的主動管理思維，同時培育高風險市場和機構投資者，多元化市場結構，放開評級限制。
結合國外發(fā)展經驗，進行債券置換的主體可以是經營良好的企業(yè)，也可以是面臨破產的危機企業(yè)，可以在存續(xù)期也可以在違約后進行。從長期發(fā)展看，債券置換是主動負債管理的一種方式，并不意味著信用質量的大幅下降?？紤]境內市場制度有待完善，債券置換的發(fā)展仍需要解決許多問題，包括信息披露、置換流程的規(guī)范、置換條件的多元化、評級機構的參與、投資者和發(fā)行人主動管理風險意識的提升、違法違規(guī)成本的提升等。
（二）展望
1、債券置換存在市場空間
根據防范系統(tǒng)性金融風險的底線思維，債券置換的出現(xiàn)，有助于企業(yè)進行負債管理。第一，注冊制落地，帶來市場擴容，兜底思維進一步幻滅。2020年3月1日，新《證券法》正式實施，標志著債券市場迎來全面注冊制，相比核準制，注冊制下發(fā)行流程簡化、發(fā)行條件進行部分放松，有利于債券市場進一步擴容。同時，風險識別向投資者傾斜，風險監(jiān)控重心向事中、事后轉移，充分發(fā)揮中介機構“看門人”的作用，債券剛兌將進一步打破。第二，防范系統(tǒng)性金融風險，在2020年尤為突出。受新冠肺炎疫情影響，國內外經濟受到重創(chuàng)，房地產、旅游、交通、服裝等領域的企業(yè)出現(xiàn)現(xiàn)金流斷裂的危機。目前政策重點在緩解中小企業(yè)、受疫情影響較大企業(yè)面臨的償債壓力，包括貸款展期、債券發(fā)行綠色通道、減輕稅費成本等，債券置換作為調整負債結構、緩解償債壓力的方式，將進一步推進。第三，非金融企業(yè)信用債券待償還規(guī)模較大，企業(yè)償付壓力大。截至2019年12月31日，2020年非金融企業(yè)信用債待償還規(guī)模為52，725.62億元（不含回售與贖回），其中，中長期非金融信用債待償還規(guī)模29，891.31億元，較上年增長15%，而短期融資券發(fā)行和償還規(guī)模將超過上年，截至4月14日，發(fā)行規(guī)模已達到2019年上半年的96%，償還規(guī)模超過2019年上半年。整體看，企業(yè)償付壓力較大，進行負債管理的需求高。第四，相比債券展期，債券置換更加公平、透明，有利于實現(xiàn)參與方共同利益最大化。
2、風險提示
并非每一只債券均可以順利進行債券置換，在是否選擇債券置換時，需要考慮以下幾點：
投資者角度：第一，債券發(fā)行人的市場地位、經營有無競爭力，置換后的債券將來是否能夠得到償還；第二，置換條件，較原債券是否實質性削弱，能否實現(xiàn)風險補償；第三，結合自身投資產品的需求，包括風險、期限、收益等進行考慮。對于城投公司，目前主要考慮平臺地位、業(yè)務運營能力以及地方財政收入。
發(fā)行人角度：第一，置換條件，是否能夠承擔，有無調整負債結構、緩解償債壓力，而非加重后續(xù)償債壓力；第二，債券置換是否觸及評級調整。對于城投債公司和股東，還需要考慮置換條件是否適當，是否會降低本地區(qū)城投企業(yè)的信譽，影響后續(xù)再融資。
整體看，債券市場趨于更加市場化，隨著對外開放程度提升，違約債券的處置、高風險債券的交易等制度的完善顯得尤為重要。市場是由資金供需雙方組成，長期偏向某一方都不利于健康發(fā)展，包括城投債在內。
注：
[1] 根據2019年中國社科院財經戰(zhàn)略研究院的《中國縣域經濟發(fā)展報告（2019）》，瓦房店市位于全國第68位。
原文鏈接：http://finance.sina.com.cn/money/bond/research/2020-04-16/doc-iirczymi6655956.shtml