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“17瓦房02”日前完成置換，成為首例城投債置換，引起市場(chǎng)關(guān)注。根據(jù)相關(guān)公告，置換比例1：1，置換債券票面利率調(diào)升70BP至7.5%，期限3+2年，附第3年末回售權(quán)和調(diào)整票面利率選擇權(quán)。本次置換率為100%。
置換點(diǎn)評(píng)：第一，作為城投債首例債券置換，由于是私募發(fā)行債券，相關(guān)公告僅對(duì)投資者可見(jiàn)。從市場(chǎng)信息看，其操作較已有的兩只公募債券相對(duì)簡(jiǎn)單；第二，從風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估角度看，借鑒國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)折價(jià)交換的標(biāo)準(zhǔn)，此次債券置換或不構(gòu)成違約；第三，城投債置換因其特殊性，受到市場(chǎng)更多關(guān)注，包括此次置換是否會(huì)使更多的城投公司效仿，是否產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)，是否帶來(lái)政府性債務(wù)增長(zhǎng)等。
債券置換發(fā)展建議：第一，需正確看待債券置換。進(jìn)行債券置換的主體可以是經(jīng)營(yíng)良好的企業(yè)，也可以是面臨償債風(fēng)險(xiǎn)的危機(jī)企業(yè)，可以在存續(xù)期也可以在違約后進(jìn)行。從長(zhǎng)期發(fā)展看，債券置換是主動(dòng)負(fù)債管理的一種方式，并不意味著信用質(zhì)量的大幅下降。第二，與境外市場(chǎng)存在差距，境內(nèi)市場(chǎng)需提高發(fā)行人和投資者的主動(dòng)管理思維，同時(shí)培育高風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)投資者，多元化市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，放開(kāi)評(píng)級(jí)限制。
債券置換展望：根據(jù)防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線思維，債券置換的出現(xiàn)，有助于企業(yè)進(jìn)行負(fù)債管理。第一，注冊(cè)制落地，帶來(lái)市場(chǎng)擴(kuò)容，兜底思維進(jìn)一步幻滅；第二，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，在2020年尤為突出。債券置換作為調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)、緩解償債壓力的方式，將進(jìn)一步推進(jìn)；第三，非金融企業(yè)信用債券待償還規(guī)模較大，企業(yè)償付壓力大；第四，相比債券展期，債券置換更加公平、透明，有利于實(shí)現(xiàn)參與方共同利益最大化。
風(fēng)險(xiǎn)提示：投資者角度：債券發(fā)行人的市場(chǎng)地位、經(jīng)營(yíng)有無(wú)競(jìng)爭(zhēng)力；置換條件能否實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償；自身投資產(chǎn)品的需求。對(duì)于城投公司，目前主要考慮平臺(tái)地位、業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)能力以及地方財(cái)政收入。發(fā)行人角度：置換條件是否能夠承擔(dān)，債券置換是否觸及評(píng)級(jí)調(diào)整。對(duì)于城投公司和股東，還需要考慮置換條件是否適當(dāng)，是否會(huì)降低本地區(qū)城投企業(yè)的信譽(yù)，影響后續(xù)再融資。
正文
一、首例城投債置換
（一）事件概述
1、事件要點(diǎn)
2020年4月9日，瓦房店沿海項(xiàng)目開(kāi)發(fā)有限公司（簡(jiǎn)稱瓦房店開(kāi)發(fā)或公司）存續(xù)債券“17瓦房02”的債券置換引起市場(chǎng)關(guān)注。根據(jù)相關(guān)公告，置換比例為1：1，置換債券票面利率調(diào)升70BP至7.5%，期限為3+2年，附第3年末回售權(quán)和調(diào)整票面利率選擇權(quán)。根據(jù)要約結(jié)果，本次置換率為100%，即發(fā)行規(guī)模為4億元。
2、置換主體
（1）置換主體概況
瓦房店開(kāi)發(fā)，成立于2010年，注冊(cè)資本3億元，由瓦房店國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理中心以貨幣出資設(shè)立。截至2019年6月，公司控股股東為瓦房店市國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理中心，實(shí)際控制人為瓦房店市財(cái)政局。公司是瓦房店市城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、土地開(kāi)發(fā)的重要主體，業(yè)務(wù)主要涉及國(guó)有土地使用權(quán)經(jīng)營(yíng)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)管理和海域使用權(quán)租賃。截至2019年末，公司存量債券22億元，其中2020年上半年償還規(guī)模13億元。2020年4月已發(fā)行2只債券，“20瓦房01”和“20瓦房02”，規(guī)模合計(jì)7億元，票面利率均為7.5%，其中“20瓦房02”為本次置換債券。
（2）償債能力分析
償債資金來(lái)源方面：第一，公司主要業(yè)務(wù)收入為代建收入和海域權(quán)租賃收入，其中，公司在建基礎(chǔ)設(shè)施投資規(guī)模大，但代建收入具有一定不確定性，且占比較小。海域租賃收入是公司主要收入，但回款情況較差，截至2018年末，公司累計(jì)應(yīng)收瓦房店市財(cái)政局租賃費(fèi)50.41億元。此外，公司利潤(rùn)高度依賴于政府補(bǔ)助（見(jiàn)表4）；第二，截至2019年6月，銀行授信額度剩余40億元，備用流動(dòng)性有一定保障。第三，公司業(yè)務(wù)模式和收入情況，決定了其資產(chǎn)以土地使用權(quán)、海域使用權(quán)、代建項(xiàng)目支出及應(yīng)收賬款為主，整體流動(dòng)性較弱。償債壓力方面，有息負(fù)債規(guī)模大，截至2019年6月有息債務(wù)規(guī)模為71.08億元，占總負(fù)債的73%，同時(shí)一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債規(guī)模大幅增長(zhǎng)，主要為應(yīng)付債券和長(zhǎng)期借款。債券融資在2019年和2020年陸續(xù)到期或進(jìn)入回售期，集中兌付壓力大。此外，瓦房店市為全國(guó)百?gòu)?qiáng)縣[1]，2018年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)公共財(cái)政收入18.40億元，同比下降18%，財(cái)政自給率43%，主要依靠上級(jí)補(bǔ)助和發(fā)行地方政府債券滿足支出需求。其中，2018年發(fā)行地方政府債27.46億元，解決政府債務(wù)9.04億元。整體看，公司資產(chǎn)負(fù)債率長(zhǎng)期位于30%及以下，但資產(chǎn)流動(dòng)性和盈利能力弱，與政府關(guān)聯(lián)度高，而當(dāng)?shù)刎?cái)政實(shí)力對(duì)上級(jí)補(bǔ)助依賴高，是典型城投企業(yè)的經(jīng)營(yíng)特征。
（二）瓦房店開(kāi)發(fā)債券置換點(diǎn)評(píng)
1、城投債首例債券置換，操作待規(guī)范
作為城投債首例債券置換，由于是私募發(fā)行債券，相關(guān)公告僅對(duì)投資者可見(jiàn)。根據(jù)市場(chǎng)信息，瓦房店開(kāi)發(fā)并未發(fā)布明確的要約公告，而是發(fā)布了一則名為《瓦房店沿海項(xiàng)目開(kāi)發(fā)有限公司債券票面利率調(diào)整》的公告，從實(shí)質(zhì)看，其面對(duì)原債券持有人，按1：1比例以原債券認(rèn)購(gòu)新債券，符合債券置換的定義。與市場(chǎng)已有的兩只公募債券置換案例相比，瓦房店開(kāi)發(fā)債券置換流程相對(duì)簡(jiǎn)單。
2、此次置換或不構(gòu)成違約
本次置換在置換標(biāo)的到期日前進(jìn)行，從法律上不構(gòu)成違約。從風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估角度看，借鑒國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)折價(jià)交換的標(biāo)準(zhǔn)，第一，交換要約的條款是否將大幅不及原始合同條款；第二，交換目的是否為其目的是避免公司破產(chǎn)、類(lèi)似的破產(chǎn)或干預(yù)程序或傳統(tǒng)的支付違約。一方面，從瓦房店開(kāi)發(fā)置換條件看，票面利率提升70BP，與同期發(fā)行的“20瓦房01”相同，償債期限延長(zhǎng)5年，第3年末設(shè)投資者選擇權(quán)，兌付時(shí)間大幅推后。另一方面，公司為當(dāng)?shù)鼗A(chǔ)設(shè)施建設(shè)主要載體，政策和業(yè)務(wù)持續(xù)性有一定保證，同時(shí)備用流動(dòng)性并未枯竭，債券置換有利于改善債務(wù)結(jié)構(gòu)。整體看，此次債券置換或不構(gòu)成違約。
3、城投債置換的特殊性
（1）更受市場(chǎng)關(guān)注
與產(chǎn)業(yè)債置換不同，城投債打開(kāi)置換先河，引起市場(chǎng)更大的關(guān)注，主要原因有：第一，眾多城投債發(fā)行主體面臨與瓦房店開(kāi)發(fā)相似的問(wèn)題，尤其是縣級(jí)平臺(tái)，包括收入結(jié)構(gòu)單一，且不確定性大，對(duì)政府補(bǔ)助依賴較高，同時(shí)又是當(dāng)?shù)鼗ǖ闹匾黧w。雖然，城投轉(zhuǎn)型一直在推進(jìn)，但轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)的持續(xù)性和盈利性有待考察。第二，2015年公司債新規(guī)實(shí)行，城投公司私募債大幅增長(zhǎng)，隨著2018年后“穩(wěn)增長(zhǎng)”的推進(jìn)，城投債發(fā)行量進(jìn)一步提升。前期存量債券在2020年陸續(xù)進(jìn)入回售期或面臨到期，再融資壓力和兌付壓力漸顯。第三，2019年以來(lái)，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資規(guī)模出現(xiàn)增長(zhǎng)，2020年又提出“新基建”，對(duì)城投公司來(lái)說(shuō)既是機(jī)遇又是挑戰(zhàn)，面臨大規(guī)模的投資需求，融資規(guī)模也出現(xiàn)增長(zhǎng)，未來(lái)償付壓力上升。此次置換是否會(huì)使更多的城投公司效仿，是否產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)，成為投資人關(guān)注的焦點(diǎn)。以上兩點(diǎn)也導(dǎo)致城投公司和地方政府之間的關(guān)系短期內(nèi)不會(huì)割裂。本地城投債能否兌付，一定程度上代表當(dāng)?shù)卣呢?cái)政實(shí)力和發(fā)展空間。
（2）與產(chǎn)業(yè)債置換相比，政府參與度高
較已有的兩只產(chǎn)業(yè)債置換，瓦房店開(kāi)發(fā)實(shí)現(xiàn)了100%的置換，同時(shí)期限也更長(zhǎng)。究其原因，可能是私募發(fā)行，其背后投資者以機(jī)構(gòu)為主，風(fēng)險(xiǎn)承受能力較高，相比違約，更愿意接受展期或置換。另外，作為實(shí)際控制人的瓦房店財(cái)政局，或參與協(xié)調(diào)，推進(jìn)置換。從這個(gè)角度看，目前城投債置換的市場(chǎng)化或略低于產(chǎn)業(yè)債。
（3）是否帶來(lái)政府性債務(wù)增長(zhǎng)，積聚風(fēng)險(xiǎn)
城投債置換，對(duì)比地方政府債務(wù)置換，用時(shí)間換空間，讓人不禁聯(lián)想到政府性債務(wù)是否會(huì)增長(zhǎng)。從目前政策導(dǎo)向看，城投公司融資仍存在很多限制，同時(shí)，出現(xiàn)寬松的領(lǐng)域僅限于優(yōu)質(zhì)企業(yè)，而對(duì)于低評(píng)級(jí)的城投公司，其融資空間相對(duì)有限。
二、債券置換的發(fā)展建議和展望
（一）發(fā)展建議
1、需正確看待債券置換
2020年一季度剛過(guò)，市場(chǎng)新增違約主體11家，其中5家宣布展期兌付，1家在實(shí)質(zhì)性違約后宣布展期。自2019年，宣布展期兌付的債券數(shù)量大幅增加，其中以私募發(fā)行的債券為主，后續(xù)不乏多次展期未能兌付、公募債券宣布展期后轉(zhuǎn)為場(chǎng)外兌付等情況。從展期條件看，基本上無(wú)罰息，個(gè)別債券追加了擔(dān)保。為了“避免”違約，“展期”出現(xiàn)的頻率提高。因?yàn)?，通過(guò)修訂原有債權(quán)債務(wù)相關(guān)條款，到期日前達(dá)成展期協(xié)議在法律上不構(gòu)成違約，本息應(yīng)付日以新的協(xié)議為準(zhǔn)。
為了提高違約債券的處置效率，進(jìn)一步豐富市場(chǎng)化債券違約處置方式，2019年12月央行、發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于公司信用類(lèi)債券違約處置有關(guān)事宜的通知（征求意見(jiàn)稿）》，明確“允許發(fā)行人在基于平等、自愿原則下，通過(guò)債券置換、展期等方式協(xié)商進(jìn)行債務(wù)重組。”可見(jiàn)，債券置換和展期是作為違約后處置方式推出。作為較展期更加標(biāo)準(zhǔn)、公平和透明的“債券置換”，由今年3月銀行間市場(chǎng)和交易所相繼推出試點(diǎn)項(xiàng)目（見(jiàn)表1）。由于推出背景為豐富“市場(chǎng)化”債券違約處置方式，債券置換在大多數(shù)投資者看來(lái)，可能等同于“債券展期”，其意味著發(fā)行人信用質(zhì)量的下降，對(duì)此，在是否選擇債券置換上存在猶豫。同時(shí)，目前已有的“債券置換”要約均在債券到期日前幾日進(jìn)行，避免“到期違約”的用意較深。（借新還舊、債券置換和債券展期的比較可參考《債券置換等于不違約？你要不要參與》）
2、與境外市場(chǎng)存在差距，境內(nèi)市場(chǎng)需提高發(fā)行人和投資者的主動(dòng)管理思維，同時(shí)培育高風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)投資者，多元化市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，放開(kāi)評(píng)級(jí)限制
境外債券置換發(fā)展相對(duì)成熟，近年隨著美元債市場(chǎng)的發(fā)展，中資企業(yè)美元債數(shù)量大幅增長(zhǎng)，發(fā)行主體主要為房地產(chǎn)企業(yè)、銀行和金融服務(wù)機(jī)構(gòu)。此外，隨著城投公司境內(nèi)融資受限，其發(fā)行的境外美元債規(guī)模也出現(xiàn)增長(zhǎng)。從境外債券管理看，常用的有借新還舊、交換要約、同意征求、回購(gòu)/收購(gòu)要約、提前贖回等，相比境內(nèi)，管理更加主動(dòng)，往往在債券到期日前一年或者幾個(gè)月進(jìn)行，少數(shù)主體在債券臨到期前進(jìn)行，往往是出現(xiàn)意外的負(fù)面事件沖擊，需要付出較高的置換代價(jià)或者折價(jià)置換即面臨評(píng)級(jí)的降低。例如，億達(dá)中國(guó)，受母公司中國(guó)民生投資股份有限公司信用風(fēng)險(xiǎn)事件影響，再融資能力受到影響，流動(dòng)性緊張情況短期無(wú)法緩解，在債券到期前一個(gè)月進(jìn)行交換要約，隨后穆迪下調(diào)其主體評(píng)級(jí)至Caa2。（關(guān)于中資美元債置換可參考《到期兌付過(guò)時(shí)了？從中資美元債看如何進(jìn)行債務(wù)置換？》）
境內(nèi)外債券置換，當(dāng)前存在明顯不同，主要是因?yàn)椋旱谝?，境?nèi)制度有待完善，包括提高違法成本、完善投資者保護(hù)機(jī)制、培育和擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者、提高投資者風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力等。債券制度的漏洞，降低了投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好和選擇空間，相對(duì)保守、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力較低。同時(shí)，容易使發(fā)行人產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)，不利于債券市場(chǎng)的發(fā)展。第二，制度的不完善，使得境內(nèi)債券發(fā)行主體的負(fù)債管理相對(duì)被動(dòng)、方式較為單一。債券除有特殊償還安排，大部分為到期兌付。同時(shí)，在風(fēng)險(xiǎn)顯露時(shí)可選擇的空間較小，往往是投資者承擔(dān)損失。第三，由于境內(nèi)債券發(fā)行條件要求，級(jí)別集中在AA級(jí)及以上，導(dǎo)致評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的操作空間有限，評(píng)級(jí)可識(shí)別度較低。整體看，打破境內(nèi)長(zhǎng)期剛兌思想，就需要提高發(fā)行人和投資者的主動(dòng)管理思維，同時(shí)培育高風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)投資者，多元化市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，放開(kāi)評(píng)級(jí)限制。
結(jié)合國(guó)外發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)行債券置換的主體可以是經(jīng)營(yíng)良好的企業(yè)，也可以是面臨破產(chǎn)的危機(jī)企業(yè)，可以在存續(xù)期也可以在違約后進(jìn)行。從長(zhǎng)期發(fā)展看，債券置換是主動(dòng)負(fù)債管理的一種方式，并不意味著信用質(zhì)量的大幅下降?？紤]境內(nèi)市場(chǎng)制度有待完善，債券置換的發(fā)展仍需要解決許多問(wèn)題，包括信息披露、置換流程的規(guī)范、置換條件的多元化、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的參與、投資者和發(fā)行人主動(dòng)管理風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的提升、違法違規(guī)成本的提升等。
（二）展望
1、債券置換存在市場(chǎng)空間
根據(jù)防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線思維，債券置換的出現(xiàn)，有助于企業(yè)進(jìn)行負(fù)債管理。第一，注冊(cè)制落地，帶來(lái)市場(chǎng)擴(kuò)容，兜底思維進(jìn)一步幻滅。2020年3月1日，新《證券法》正式實(shí)施，標(biāo)志著債券市場(chǎng)迎來(lái)全面注冊(cè)制，相比核準(zhǔn)制，注冊(cè)制下發(fā)行流程簡(jiǎn)化、發(fā)行條件進(jìn)行部分放松，有利于債券市場(chǎng)進(jìn)一步擴(kuò)容。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別向投資者傾斜，風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控重心向事中、事后轉(zhuǎn)移，充分發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)“看門(mén)人”的作用，債券剛兌將進(jìn)一步打破。第二，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，在2020年尤為突出。受新冠肺炎疫情影響，國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)受到重創(chuàng)，房地產(chǎn)、旅游、交通、服裝等領(lǐng)域的企業(yè)出現(xiàn)現(xiàn)金流斷裂的危機(jī)。目前政策重點(diǎn)在緩解中小企業(yè)、受疫情影響較大企業(yè)面臨的償債壓力，包括貸款展期、債券發(fā)行綠色通道、減輕稅費(fèi)成本等，債券置換作為調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)、緩解償債壓力的方式，將進(jìn)一步推進(jìn)。第三，非金融企業(yè)信用債券待償還規(guī)模較大，企業(yè)償付壓力大。截至2019年12月31日，2020年非金融企業(yè)信用債待償還規(guī)模為52，725.62億元（不含回售與贖回），其中，中長(zhǎng)期非金融信用債待償還規(guī)模29，891.31億元，較上年增長(zhǎng)15%，而短期融資券發(fā)行和償還規(guī)模將超過(guò)上年，截至4月14日，發(fā)行規(guī)模已達(dá)到2019年上半年的96%，償還規(guī)模超過(guò)2019年上半年。整體看，企業(yè)償付壓力較大，進(jìn)行負(fù)債管理的需求高。第四，相比債券展期，債券置換更加公平、透明，有利于實(shí)現(xiàn)參與方共同利益最大化。
2、風(fēng)險(xiǎn)提示
并非每一只債券均可以順利進(jìn)行債券置換，在是否選擇債券置換時(shí)，需要考慮以下幾點(diǎn)：
投資者角度：第一，債券發(fā)行人的市場(chǎng)地位、經(jīng)營(yíng)有無(wú)競(jìng)爭(zhēng)力，置換后的債券將來(lái)是否能夠得到償還；第二，置換條件，較原債券是否實(shí)質(zhì)性削弱，能否實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償；第三，結(jié)合自身投資產(chǎn)品的需求，包括風(fēng)險(xiǎn)、期限、收益等進(jìn)行考慮。對(duì)于城投公司，目前主要考慮平臺(tái)地位、業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)能力以及地方財(cái)政收入。
發(fā)行人角度：第一，置換條件，是否能夠承擔(dān)，有無(wú)調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)、緩解償債壓力，而非加重后續(xù)償債壓力；第二，債券置換是否觸及評(píng)級(jí)調(diào)整。對(duì)于城投債公司和股東，還需要考慮置換條件是否適當(dāng)，是否會(huì)降低本地區(qū)城投企業(yè)的信譽(yù)，影響后續(xù)再融資。
整體看，債券市場(chǎng)趨于更加市場(chǎng)化，隨著對(duì)外開(kāi)放程度提升，違約債券的處置、高風(fēng)險(xiǎn)債券的交易等制度的完善顯得尤為重要。市場(chǎng)是由資金供需雙方組成，長(zhǎng)期偏向某一方都不利于健康發(fā)展，包括城投債在內(nèi)。
注：
[1] 根據(jù)2019年中國(guó)社科院財(cái)經(jīng)戰(zhàn)略研究院的《中國(guó)縣域經(jīng)濟(jì)發(fā)展報(bào)告（2019）》，瓦房店市位于全國(guó)第68位。
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