當(dāng)前位置 ： 首頁 》新聞咨詢訊 》行業(yè)資訊 程昊
摘 要
近年，隨著剛兌被打破，債券市場違約事件頻發(fā)，機(jī)構(gòu)投資風(fēng)格趨向保守。2020年初，同區(qū)域外部評級為AA級與AA+級的城投債利差甚至達(dá)到了300～400BP，即使在相同中債市場隱含評級下，外部評級為AA級的城投債相對于AA+級也有非常顯著的溢價。本文基于這一現(xiàn)實(shí)情況，在提出新的城投債分析框架基礎(chǔ)上，給出了適合當(dāng)下市場環(huán)境的策略建議。
關(guān)鍵詞
城投平臺 城投債 投資策略 適度下沉
近年來，我國債券市場違約事件頻發(fā)，投資機(jī)構(gòu)內(nèi)部管理、風(fēng)險控制變得更加嚴(yán)格，投資風(fēng)格更趨保守。城投債方面，市場風(fēng)險偏好的下降最初體現(xiàn)為等級利差走擴(kuò)。隨著市場整體收益率下行、“資產(chǎn)荒”擔(dān)憂情緒加重，又體現(xiàn)為追捧那些外部評級為AA+級但實(shí)際資質(zhì)較弱的城投債。2020年初，市場對外部評級為AA+級的城投債過于追捧，使得同區(qū)域外部評級為AA級與AA+級的城投債利差高達(dá)300～400BP。即使在相同中債市場隱含評級-債券債項(xiàng)評級（以下簡稱“中債市場隱含評級”）下，外部評級為AA級的城投債相對于AA+級也有非常顯著的溢價。
這種溢價為什么會產(chǎn)生？溢價程度是否合理？我們該如何利用這種溢價？為解答這些問題，本文將基于現(xiàn)實(shí)情況，提出新的城投債分析框架，并給出適合當(dāng)下市場環(huán)境的投資策略建議。
城投債市場現(xiàn)狀
2018年一季度，市場機(jī)構(gòu)風(fēng)險偏好下降趨勢明顯，體現(xiàn)為高低等級中債城投債收益率曲線走勢分化明顯，等級利差大幅走擴(kuò)；自二季度開始，等級利差轉(zhuǎn)入下行階段，市場又開始偏好中債市場隱含評級為AA、AA(2)級[1]的城投債，但對外部評級的等級要求仍然較嚴(yán)格地限制在AA+級及以上。這個趨勢一直持續(xù)到2019年5月中國人民銀行、銀保監(jiān)會依法聯(lián)合對包商銀行實(shí)施接管，當(dāng)時部分中低等級城投債遭遇拋售。
2019年下半年，隨著市場收益率持續(xù)下行帶來“資產(chǎn)荒”擔(dān)憂情緒的加重，“城投信仰”逐漸回歸，市場風(fēng)險偏好逐步回到包商銀行被接管之前的水平。但市場對下沉外部評級，尤其是介入外部評級為AA級的城投債仍小心翼翼。
這一點(diǎn)從信用債一級市場發(fā)行情況也能看出一些端倪。圖1和圖2展示了2019年以來信用債一級市場發(fā)行溢價，其中信用債一級市場發(fā)行溢價等于新發(fā)信用債票面利率減去相似信用債前一日中債估值收益率。從圖1和圖2可以看出，在相同中債市場隱含評級下，外部評級為AA+級的信用債一級市場發(fā)行溢價多為負(fù)，而外部評級為AA級的信用債一級市場發(fā)行溢價則多為正。兩者一級市場發(fā)行溢價的明顯差異體現(xiàn)了市場對AA+級的追捧和對AA級的回避。由于兩者的中債市場隱含評級相同，所以可以認(rèn)為市場的這種偏好更多體現(xiàn)在外部評級而不是內(nèi)在資質(zhì)上。一級市場的變化牽引著二級市場的走勢，同一地區(qū)外部評級為AA級與AA+級城投債的利差持續(xù)擴(kuò)大，甚至高達(dá)300～400BP。
在傳統(tǒng)分析框架下，城投債等級利差的大部分可以被信用資質(zhì)差異和流動性偏好所解釋，再進(jìn)一步還可以被機(jī)構(gòu)約束條件（如只能買外部評級為AA+級的信用債）、內(nèi)部投資決策溝通的便利度（如內(nèi)部決策者將外部評級為AA級的信用債視為不具有投資價值的債券）及機(jī)構(gòu)偏好（如偏好高等級、高流動性信用債）等所解釋。然而，傳統(tǒng)分析框架可以解釋外部評級為AA級債券相比AA+級有利差，卻解釋不了利差為何如此之大。為了解釋這一市場現(xiàn)狀并找到更有利的投資策略，我們需要引入一個新的城投債分析框架。
城投債分析新框架
（一）城投債界定
根據(jù)《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺公司管理有關(guān)問題的通知》（國發(fā)〔2010〕19號）的定義，地方政府投融資平臺公司（以下簡稱“城投平臺”）是指由地方政府及其部門和機(jī)構(gòu)等通過財政撥款或注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)設(shè)立，承擔(dān)政府投資項(xiàng)目融資功能，并擁有獨(dú)立法人資格的經(jīng)濟(jì)實(shí)體。
根據(jù)主營業(yè)務(wù)，城投平臺大致可以分為三類：（1）主營業(yè)務(wù)以土地開發(fā)與整理、安置房/拆遷房建設(shè)、市政公路和橋梁等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為主的平臺，其盈利能力較弱、城投屬性最強(qiáng)；（2）主營業(yè)務(wù)為供熱、電、水或污水處理等公用事業(yè)的平臺，其有一定的盈利性，但業(yè)務(wù)本身公益性也尚可，有一定城投屬性；（3）利用自身資源優(yōu)勢，進(jìn)行市場化轉(zhuǎn)型的平臺，如開展貿(mào)易、旅游、地產(chǎn)、金融等方面的業(yè)務(wù)，其經(jīng)營屬性更強(qiáng)。本文研究的城投債特指由第一類城投平臺發(fā)行的債券。
（二）城投平臺資金來源
1.地方財政支出
隨著監(jiān)管政策的調(diào)整，地方政府與城投平臺的非經(jīng)營性資金往來（除政府增資入股外）日趨減少，二者資金往來必須依賴業(yè)務(wù)往來。依據(jù)城投平臺的主營業(yè)務(wù)，政府一般預(yù)算支出中的城鄉(xiāng)社區(qū)支出、住房保障支出，以及政府性基金預(yù)算支出中的城鄉(xiāng)社區(qū)支出這三項(xiàng)，便是城投平臺從地方財政獲得資金的來源。從這三項(xiàng)支出的歷史占比情況來看，城投平臺的核心資金來源是政府性基金預(yù)算支出中的城鄉(xiāng)社區(qū)支出，而對應(yīng)的政府性基金收入則主要是指國有土地出讓收入。因此，我們需要特別關(guān)注地方的土地出讓情況及房地產(chǎn)市場。若地方房地產(chǎn)市場較好，即使一般預(yù)算收入較低、該地方政府行政級別較低，該地方仍是一個好的投資標(biāo)的區(qū)域。
2.金融機(jī)構(gòu)支持
城投平臺股權(quán)融資與金融機(jī)構(gòu)關(guān)聯(lián)性不強(qiáng)。因?yàn)槌峭镀脚_的弱盈利性不能滿足股權(quán)投資者對所投標(biāo)的成長性的要求，所以城投平臺股權(quán)融資主要通過地方國資委和財政局等進(jìn)行增資擴(kuò)股來實(shí)現(xiàn)。
城投平臺債權(quán)融資與金融機(jī)構(gòu)有較強(qiáng)關(guān)聯(lián)性。城投平臺主要通過向銀行貸款、發(fā)行城投債等實(shí)現(xiàn)再融資，這些自然都離不開金融機(jī)構(gòu)的資金支持。當(dāng)然，隨著新一輪嚴(yán)監(jiān)管的推進(jìn)，各地都在循序漸進(jìn)地化解隱性債務(wù)，無論是債務(wù)置換還是債務(wù)展期，最終都離不開金融機(jī)構(gòu)的資源支持。金融機(jī)構(gòu)分為外地金融機(jī)構(gòu)和本地金融機(jī)構(gòu)。本地金融機(jī)構(gòu)往往對當(dāng)?shù)氐慕鹑谟绊懥椭С至Χ雀螅貏e是在城投債兌付時刻，本地金融機(jī)構(gòu)對其債務(wù)滾動支持力度很大。
3.其他平臺“輸血”
從評級來看，城投平臺可分為大平臺（外部評級為AA+級及以上）和小平臺，大平臺相較小平臺更受資本市場認(rèn)可，融資也更為通暢，而小平臺可能面臨債務(wù)續(xù)不上的風(fēng)險。從實(shí)踐來看，大平臺加大融資力度，將資金繞道“輸血”給小平臺的事情時有發(fā)生。目前最流行的做法是，大平臺融資后向本地政府購買土地，本地政府回收資金后再將資金分配給資金緊張的小平臺。這也是當(dāng)?shù)乇P活、統(tǒng)籌資源以保證債務(wù)滾動的一種模式。
（三）城投債信用分析的核心
從實(shí)用主義的角度來說，大家需要知道幾個事實(shí)：一是投資者無法知道一個地區(qū)的總債務(wù)。目前對區(qū)域債務(wù)的測算，主要是用顯性債務(wù)（地方政府債務(wù)余額）加隱性債務(wù)（已發(fā)債城投平臺的有息債務(wù)）。但對于未發(fā)債城投平臺的債務(wù)，市場想弄清楚不是一件容易的事情。二是城投債的債務(wù)滾動主要通過金融市場再融資來實(shí)現(xiàn)，投資該地區(qū)城投債必須假設(shè)再融資不會被中斷。在大部分地區(qū)已出現(xiàn)銀行貸款、非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)展期的情況下，若再融資被中斷，當(dāng)?shù)貍瘍陡秾⒊霈F(xiàn)問題。三是若某地區(qū)AA級城投債發(fā)生違約，則該地區(qū)AA+級城投債也不會太安全。
綜合來看，城投債信用分析的核心是判斷地區(qū)再融資是否暢通、是否會發(fā)生影響再融資的事件。這不僅與當(dāng)?shù)貍鶆?wù)滾動壓力有關(guān)，也與關(guān)鍵時刻當(dāng)?shù)卣芗皶r動用的資源多少有關(guān)。比如當(dāng)某地區(qū)低等級城投債面臨較大資金償付壓力時，當(dāng)?shù)卣畡訂T銀行認(rèn)購當(dāng)?shù)爻峭秱?，以避免低等級城投債發(fā)生違約風(fēng)險拖累整個區(qū)域。當(dāng)?shù)胤秸疅o法及時調(diào)動足夠資源時，對城投平臺行政級別的分析才會起作用，行政級別高的城投平臺所發(fā)債券被優(yōu)先保障兌付的可能性更大。
（四）城投債信用分析的目的
隨著債券市場信用風(fēng)險事件的出現(xiàn)，機(jī)構(gòu)在城投債信用分析方面開始建立內(nèi)部評級制度，嘗試搭建信用評價模型對城投債進(jìn)行打分和排序。這種評價模式高度依賴內(nèi)部評級團(tuán)隊(duì)的經(jīng)驗(yàn)，對城投債估值的關(guān)注度不夠。機(jī)構(gòu)嘗試挖掘好城投債，但好城投債并不意味著是好標(biāo)的。從實(shí)用主義的角度來講，城投債信用分析的目的，應(yīng)是找到“性價比”最高，即收益風(fēng)險比最高的投資標(biāo)的。
（五）與穆迪城投債分析框架的異同
針對中國的城投債，近期穆迪引入了新的分析框架，即根據(jù)預(yù)期的政府支持，采用自上而下的分析方法來評估城投債信用風(fēng)險，主要側(cè)重于考察政府支持能力和政府支持意愿。其中，政府支持能力主要受地方資源和上級政府通過地方政府向城投平臺傳遞支持的及時性二者制約；政府支持意愿主要與城投平臺業(yè)務(wù)狀況、城投平臺和地方政府的關(guān)聯(lián)性、政府支持工具本身的風(fēng)險及城投平臺獲得額外支持的可能性等相關(guān)。
本文城投債分析框架與穆迪的分析框架有一些共性，但亦有其特殊性。在共性方面，兩個分析框架都需要基于政府本身的資源稟賦進(jìn)行自上而下的評估及分析；在特殊性方面，在城投債劃分上，本文的標(biāo)準(zhǔn)更嚴(yán)格，僅選取主營業(yè)務(wù)是公益性業(yè)務(wù)、沒有自身經(jīng)營現(xiàn)金流的平臺。
在評價方法上，穆迪的方法與國內(nèi)眾多業(yè)界研究類似，是基于地方政府和城投平臺特征進(jìn)行綜合打分，是一種全面的分析方法，能解釋不同城投平臺所發(fā)債券的利差來源（主要是資質(zhì)差異）和變動方向，但解釋不了AA級與AA+級城投平臺所發(fā)債券的利差為何如此之大。而本文的分析框架側(cè)重于先判斷區(qū)域政府是否會在支持城投平臺方面出現(xiàn)問題，而后觀察區(qū)域內(nèi)平臺所發(fā)債券的利差并找出市場定價失效的城投債。這是一種自下而上倒推式的分析方法，不深究不同城投債的利差來源，而是迅速做出相對價值判斷。穆迪城投債分析框架適合于對單個城投平臺和單只城投債進(jìn)行打分，而本文的城投債分析框架更適用于策略挖掘和應(yīng)用。
基于當(dāng)前市場環(huán)境的投資策略建議
在目前的市場環(huán)境下，可采取適度下沉策略，挑選同區(qū)域內(nèi)相較外部評級AA+級有顯著溢價的AA級城投債。
（一）選定城投債作為下沉對象的原因
當(dāng)前信用債市場三大主要板塊情況如下：
一是產(chǎn)能過剩行業(yè)低評級發(fā)債主體償債壓力可能增大。受益于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，產(chǎn)能過剩行業(yè)的發(fā)債主體盈利有所改善，行業(yè)集中度進(jìn)一步提升，具有規(guī)模優(yōu)勢、資源稟賦強(qiáng)的高評級發(fā)債主體的財務(wù)情況、融資環(huán)境要遠(yuǎn)好于行業(yè)內(nèi)低評級發(fā)債主體。隨著供給端利好的逐步消退，疊加新冠肺炎疫情后復(fù)工進(jìn)度存在諸多不確定性，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢可能對部分負(fù)債率較高、經(jīng)營現(xiàn)金流不足的低評級發(fā)債主體造成較大的償債壓力。因此，產(chǎn)能過剩行業(yè)的信用債投資不宜進(jìn)行信用下沉。
二是地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險尚未完全釋放。受此次疫情影響，地產(chǎn)銷售再度縮水，行業(yè)現(xiàn)金流緊張，疊加穆迪五年來首次將中國房地產(chǎn)業(yè)展望降為負(fù)面，房企美元債離岸融資窗口被“關(guān)閉”，行業(yè)整體信用風(fēng)險仍不容小覷。
三是城投平臺融資環(huán)境持續(xù)改善。2020年一季度，城投債發(fā)行總規(guī)模為9061億元，同比增長13.0%，凈融資規(guī)模達(dá)到5312億元，同比增長67.4%，城投平臺短期再融資壓力緩解。2020年是全面建成小康社會和“十三五”規(guī)劃收官之年，加之受疫情影響，經(jīng)濟(jì)面急需基建托底。各地不僅會守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線，且不會允許影響城投平臺再融資的信用風(fēng)險事件發(fā)生。隨著當(dāng)前基建政策的不斷發(fā)力、地方政府專項(xiàng)債的持續(xù)放量、隱性債務(wù)置換工作的繼續(xù)推進(jìn)，以及債券注冊制的推行，不少地區(qū)開始清理高成本融資，城投平臺融資環(huán)境有望繼續(xù)改善。
由上述分析可知，綜合考慮經(jīng)濟(jì)情況、疫情影響，以及城投債的本質(zhì)和階段性作用，筆者認(rèn)為城投債是當(dāng)前投資最適合進(jìn)行下沉的品種。
（二）如何理解適度下沉
下沉分兩種情況：一是在資質(zhì)上下沉；二是僅在外部評級上下沉，在內(nèi)部評級上不一定下沉。適度下沉意味著不能過度下沉。因?yàn)殡m然城投債幾乎不存在系統(tǒng)性風(fēng)險，但在剛兌已被打破的環(huán)境下，也不排除風(fēng)險事件的發(fā)生。因此，雖然下沉到外部評級為AA級城投債，但我們所選的區(qū)域債務(wù)滾動壓力相對較小，且有地方財政、金融機(jī)構(gòu)及當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)的有力支撐，這是下沉策略的第一層保護(hù)墊；在外部評級為AA級的平臺中，我們會優(yōu)先選擇內(nèi)部評級更高、平臺地位更重要的城投債，這是下沉策略的第二層保護(hù)墊。
（三）AA級城投債下沉標(biāo)準(zhǔn)
一是當(dāng)?shù)卣I(lǐng)導(dǎo)沒有主動違約的意愿，了解金融市場基本運(yùn)行規(guī)則，主要領(lǐng)導(dǎo)班子有金融工作經(jīng)驗(yàn)更佳；二是當(dāng)?shù)卣_債務(wù)余額小、滾動壓力相對較?。蝗堑胤疆a(chǎn)業(yè)尤其房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展好；四是當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)規(guī)模大；五是當(dāng)?shù)谹A+級與AAA級的城投平臺較多，資本市場認(rèn)可度高，融資便利；六是外部評級為AA級與AA+級城投債的利差大，風(fēng)險溢價足夠?qū)π庞蔑L(fēng)險形成補(bǔ)償；七是AA級城投債發(fā)行主體行政級別相對較高，優(yōu)中選優(yōu)。（本文僅代表作者個人觀點(diǎn)，與供職機(jī)構(gòu)無關(guān)）
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