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針對(duì)“十四五”期間城投實(shí)現(xiàn)資本化戰(zhàn)略布局，南京卓遠(yuǎn)特別推出城投上市與資本化專欄，在明確方向和路徑的同時(shí)，南京卓遠(yuǎn)攜手城投，提供智力、資源等全方位支持和服務(wù)，助力城投上市與資本化戰(zhàn)略落地。
文章選讀：
買殼上市和借殼上市的共同之處在于，它們都是一種對(duì)上市公司"殼"資源進(jìn)行重新配置的活動(dòng)，都是為了實(shí)現(xiàn)間接上市，它們的不同點(diǎn)在于，買殼上市的企業(yè)首先需要獲得對(duì)一家上市公司的控制權(quán)，而借殼上市的企業(yè)已經(jīng)擁有了對(duì)上市公司的控制權(quán)。
全文2215字 | 約5分鐘閱讀
來(lái)源：南京卓遠(yuǎn)
作者：李兵
城投公司買殼借殼上市
一、
什么是買殼借殼上市
買殼上市，是指非上市公司通過(guò)收購(gòu)一些業(yè)績(jī)較差、籌資能力弱化的上市公司，剝離被購(gòu)公司資產(chǎn)，注入自己的資產(chǎn)，從而實(shí)現(xiàn)間接上市的目的。買殼上市涉及的企業(yè)合并，往往屬于同一控制下的企業(yè)合并。
借殼上市又稱“后門上市”，是指非上市公司通過(guò)收購(gòu)或其他合法方式獲得上市公司的控制權(quán)并將自身的相關(guān)資產(chǎn)及業(yè)務(wù)注入獲得控制權(quán)的上市公司，從而實(shí)現(xiàn)未上市資產(chǎn)和業(yè)務(wù)間接上市的行為。
買殼上市和借殼上市的共同之處在于，它們都是一種對(duì)上市公司"殼"資源進(jìn)行重新配置的活動(dòng)，都是為了實(shí)現(xiàn)間接上市，它們的不同點(diǎn)在于，買殼上市的企業(yè)首先需要獲得對(duì)一家上市公司的控制權(quán)，而借殼上市的企業(yè)已經(jīng)擁有了對(duì)上市公司的控制權(quán)。
二、
借殼上市的流程與運(yùn)作路徑
借殼上市操作實(shí)務(wù)
三、
如何選取“殼”資源
殼公司的選取是買殼上市的第一步，是至關(guān)重要的一環(huán)，目標(biāo)公司選擇的正確與否，將直接關(guān)系到買殼交易是否能夠取得最后成功。
如何選取“殼”資源，通?？赏ㄟ^(guò)下列因素來(lái)判斷。
1、殼的市值規(guī)模：結(jié)合擬借殼上市資產(chǎn)的估值規(guī)模及重組方對(duì)重組后上市公司的持股比例期望，選擇的殼公司市值盡可能小。
2、殼是否干凈：通過(guò)剝離，清理后，殼公司不存在或有負(fù)債、未決訴訟等其他重大或有事項(xiàng)。
3、存量股份處置：上市公司原控股股東持有的股份要以合理的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給重組方，支付方式和支付價(jià)格是選取殼資源談判的重要條件。
4、遷址問(wèn)題：考慮地方政府對(duì)“殼”的態(tài)度，是否同意從當(dāng)?shù)剡w出；重組方是否有對(duì)重組后的上市公司遷址訴求。
5、其他問(wèn)題：每個(gè)擬借殼資產(chǎn)和殼資源都有其獨(dú)有特點(diǎn)，實(shí)際操作中要對(duì)殼資源進(jìn)行完備的盡職調(diào)查，合理解決殼資源存在的各種問(wèn)題。
四、
“殼”公司估值的常用方法
目前，“殼”公司的估值方法主要有以下幾種：
1、市盈率法
市盈率法是以市盈率指標(biāo)為基礎(chǔ)，以殼公司的盈利能力為前提來(lái)決定交易價(jià)格。市盈率法適用于發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)對(duì)于流通股的評(píng)估，由于國(guó)內(nèi)的現(xiàn)行市盈率較高，集團(tuán)買殼上市主要是通過(guò)場(chǎng)外下協(xié)議轉(zhuǎn)讓國(guó)家股和法人股進(jìn)行的，因此市盈率法不能作為買殼上市中對(duì)殼公司評(píng)估整體價(jià)格的主要方法。
2、凈資產(chǎn)法
凈資產(chǎn)法是以殼公司的賬面資產(chǎn)凈值為評(píng)估基礎(chǔ)，為確保其真實(shí)性對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表中某些項(xiàng)目進(jìn)行必要的調(diào)整后估算出殼公司價(jià)格的方法。
通過(guò)凈資產(chǎn)法評(píng)估企業(yè)購(gòu)買價(jià)格已經(jīng)成為買殼上市中最常用的定價(jià)方法。按賬面作價(jià)優(yōu)點(diǎn)在于可以加快交易速度，減少交易成本；其缺點(diǎn)是不能把上市公司的潛在盈利能力、目前公司是否陷入流動(dòng)性危機(jī)等問(wèn)題體現(xiàn)出來(lái)，只是一種最原始的企業(yè)定價(jià)模式。
3、凈現(xiàn)值法
凈現(xiàn)值法是指在確定殼公司的整體價(jià)格是以殼公司的現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)，也即是在考慮貨幣時(shí)間價(jià)值的情況下將殼公司發(fā)生在不同時(shí)間的現(xiàn)金流量折算為現(xiàn)值，并加總以之確定為買殼交易的價(jià)格的方法。
凈現(xiàn)值是反映殼公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的一個(gè)綜合指標(biāo)，他不僅涉及到殼公司的財(cái)務(wù)狀況、盈利能力，而且涉及到企業(yè)的發(fā)展前景，因此現(xiàn)金流量法只適用于買殼后能持續(xù)經(jīng)營(yíng)的公司。
五、
主要操作模式
方案一：股權(quán)轉(zhuǎn)讓+資產(chǎn)置換
本方案常見(jiàn)的輔助交易：注入資產(chǎn)的評(píng)估值高于置出資產(chǎn)，差額部分作為上市公司對(duì)大股東的免息債務(wù)，無(wú)償使用若干年。
方案二：股權(quán)轉(zhuǎn)讓+增發(fā)換股（又稱反向收購(gòu)）
本方案常見(jiàn)的輔助交易：增發(fā)新股收購(gòu)擬借殼企業(yè)股權(quán)時(shí)，屬于換股合并的，須給予反對(duì)本次交易的上市殼公司流通股股東現(xiàn)金選擇權(quán)。
方案三：股份回購(gòu)+增發(fā)換股
本方案常見(jiàn)的輔助交易：為了補(bǔ)償上市殼公司原流通股股東的流動(dòng)性溢價(jià)，有時(shí)會(huì)在借殼完成后，由上市殼公司對(duì)其按一定比例進(jìn)行送股。
方案四：資產(chǎn)置換+增發(fā)換股
本方案常見(jiàn)的輔助交易：與方案三一樣。
方案五：資產(chǎn)出售+增發(fā)換股
本方案常見(jiàn)的輔助交易：為確保上市殼公司小股東的利益，殼公司原控股股東收購(gòu)殼公司原有業(yè)務(wù)及資產(chǎn)時(shí)通常會(huì)支付比較高的對(duì)價(jià)，作為補(bǔ)償，接受定向增發(fā)的擬借殼企業(yè)股東在借殼完成后會(huì)向殼公司原股東支付一筆額外的現(xiàn)金。
六、
城投公司收購(gòu)上市公司的潛在風(fēng)險(xiǎn)
1、信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)
信息不對(duì)稱是市場(chǎng)活動(dòng)中普遍存在的一種狀態(tài)，在收購(gòu)活動(dòng)中，對(duì)擬收購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)管理、人力資源、重大訴訟等信息的掌握可能并不全面，或者被收購(gòu)企業(yè)有意隱瞞，這種不全面通常情況下會(huì)導(dǎo)致收購(gòu)失敗或者交易成本遠(yuǎn)高于真實(shí)價(jià)格，還可能導(dǎo)致收購(gòu)后整合不順利，甚至由于整合的失敗導(dǎo)致交易本身的失敗。
2、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)
不管是投資型收購(gòu)還是經(jīng)營(yíng)性收購(gòu)，任何市場(chǎng)波動(dòng)都會(huì)導(dǎo)致收購(gòu)目的可能低于預(yù)期或者無(wú)法實(shí)現(xiàn)。對(duì)于城投企業(yè)來(lái)說(shuō)，其發(fā)展定位和集團(tuán)使命受到區(qū)域發(fā)展的影響，特別是在經(jīng)營(yíng)性收購(gòu)中，如果不合符區(qū)域的產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃，實(shí)施難度加大的同時(shí)，未來(lái)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)也存在失敗的風(fēng)險(xiǎn)。
3、交易風(fēng)險(xiǎn)
一般而言，上市公司收購(gòu)行為需要大量的資金支持，通常情況下收購(gòu)資金來(lái)源于融資，這就要求企業(yè)必須在控制自身債務(wù)的前提下，做好融資工作的安排；在資產(chǎn)交割階段既需要明確資產(chǎn)交割清單和擔(dān)保條款，也需要在實(shí)際交割中對(duì)交易資產(chǎn)進(jìn)行全面的交割，并進(jìn)行權(quán)屬變更，避免國(guó)有資產(chǎn)的流失。
小結(jié)：
買殼借殼上市是城投企業(yè)快速進(jìn)入資本市場(chǎng)的一種途徑，可以為城投轉(zhuǎn)型發(fā)展帶來(lái)諸多利好，但同時(shí)也要看到城投企業(yè)在公司治理、人力資源、產(chǎn)品和市場(chǎng)營(yíng)銷上是比較薄弱的。因此，城投企業(yè)在收購(gòu)上市公司的過(guò)程中，首先要結(jié)合自身情況，制定明確的收購(gòu)戰(zhàn)略，選擇合適的收購(gòu)標(biāo)的，通過(guò)改革重組、資產(chǎn)注入或是聘請(qǐng)專業(yè)管理團(tuán)隊(duì)等措施，確保收購(gòu)的上市企業(yè)能夠通過(guò)資源協(xié)同后健康持續(xù)發(fā)展。