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城投公司作為各地方的國資重鎮(zhèn)，也將在“十四五”時(shí)期迎來深化轉(zhuǎn)型。其中，上市作為企業(yè)通過市場(chǎng)化方式進(jìn)行股權(quán)融資的一種資本運(yùn)作方式，能夠在較短時(shí)間內(nèi)獲取資金資源，成為城投公司“十四五”轉(zhuǎn)型發(fā)展的路徑之一。
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來源：南京卓遠(yuǎn)
作者：呂林杰
2020年是“十三五”收官之年，也是“十四五”啟動(dòng)之年，最難的四分之一已經(jīng)過去，機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。“十四五”時(shí)期將是繼續(xù)深化國資國企改革、更加聚焦高質(zhì)量發(fā)展的五年，對(duì)于國資國企來說至關(guān)重要。城投公司作為各地方的國資重鎮(zhèn)，也將在“十四五”時(shí)期迎來深化轉(zhuǎn)型。其中，上市作為企業(yè)通過市場(chǎng)化方式進(jìn)行股權(quán)融資的一種資本運(yùn)作方式，能夠在較短時(shí)間內(nèi)獲取資金資源，成為城投公司“十四五”轉(zhuǎn)型發(fā)展的路徑之一。本文將結(jié)合相關(guān)政策背景，數(shù)理分析“十四五”時(shí)期城投公司上市的機(jī)遇與路徑。
一、十四五期間城投公司上市的相關(guān)背景
（一）金融供給側(cè)改革
2019年4月19日，中央政治局會(huì)議提出，加快金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革?？倳浬羁炭偨Y(jié)金融的本質(zhì)和運(yùn)行規(guī)律，特別是在深刻分析了十八大以來金融業(yè)發(fā)展變化的基礎(chǔ)上，闡述了金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的內(nèi)容。城投公司從融資平臺(tái)階段到城市投融資主體，再到國有資本投資運(yùn)營公司的轉(zhuǎn)型升級(jí)，具有深刻的金融屬性，身處金融市場(chǎng)、資本市場(chǎng)之中，由信貸市場(chǎng)逐步進(jìn)入債權(quán)市場(chǎng)、股權(quán)市場(chǎng)。
圖1 城投公司所處市場(chǎng)變化示意圖
金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，為城投未來實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)資本化、證券化，提供了難得的機(jī)遇。近兩年來，資本市場(chǎng)改革力度加大，科創(chuàng)板正式開板、新證券法實(shí)施、新三板改革全面深化、創(chuàng)業(yè)板改革有序推進(jìn)、注冊(cè)制、基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)等一些列動(dòng)作，為城投企業(yè)參與資本市場(chǎng)，打開了通道，具有廣闊的前景。隨著多層次資本市場(chǎng)的完善，正逐步成為城投公司緩解資金困境、做強(qiáng)做大做優(yōu)國有企業(yè)的重要路徑。
南京卓遠(yuǎn)原創(chuàng)《疫情背景下的城投：應(yīng)對(duì)、未來影響和建議》文章中，就提出城投應(yīng)“抓住資金籌措、項(xiàng)目投資、專項(xiàng)債方面的機(jī)遇，擇機(jī)在估值低點(diǎn)參股、并購優(yōu)質(zhì)上市公司，同時(shí)為城投未來資產(chǎn)優(yōu)化和股權(quán)投資打好基礎(chǔ)”，堅(jiān)定認(rèn)為城投“資本時(shí)代”的大幕已經(jīng)拉開。
（二）國資國企改革
國資國企改革“1+N”政策體系頂層設(shè)計(jì)已基本完成，國企改革三年行動(dòng)方案也即將出臺(tái)。“管企業(yè)”轉(zhuǎn)向“管資本”是國企改革的基礎(chǔ)，將城投企業(yè)國有資產(chǎn)資本化，是“十四五”期間地方國企深化改革的突破口，在解決債務(wù)、管理、機(jī)制等多方面問題的同時(shí)，使城投企業(yè)進(jìn)入新的發(fā)展階段。南京卓遠(yuǎn)2018年在業(yè)內(nèi)首次提出城投企業(yè)由“融資端”向“投資端”轉(zhuǎn)型，2020年又旗幟鮮明地提出城投發(fā)展進(jìn)入“資本時(shí)代”，需要全面布局“十四五”期間的資本化戰(zhàn)略，上市也將是城投公司市場(chǎng)化、資本化轉(zhuǎn)型的重要路徑。
圖2 城投“融資端”向“投資端”的轉(zhuǎn)型
圖3城投由資產(chǎn)管理時(shí)代向資本時(shí)代過渡
（三）國家級(jí)經(jīng)開區(qū)打造改革開放新高地
2019年5月，國務(wù)院印發(fā)了《關(guān)于推進(jìn)國家級(jí)經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)創(chuàng)新提升打造改革開放新高地的意見》（以下簡(jiǎn)稱《意見》），在“優(yōu)化開發(fā)建設(shè)主體和運(yùn)營主體管理機(jī)制”方面提出“支持地方人民政府對(duì)有條件的國家級(jí)經(jīng)開區(qū)開發(fā)建設(shè)主體進(jìn)行資產(chǎn)重組、股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化，引入民營資本和外國投資者，開發(fā)運(yùn)營特色產(chǎn)業(yè)園等園區(qū)，并在準(zhǔn)入、投融資、服務(wù)便利化等方面給予支持。（商務(wù)部等單位與地方各級(jí)人民政府按職責(zé)分工負(fù)責(zé)）積極支持符合條件的國家級(jí)經(jīng)開區(qū)開發(fā)建設(shè)主體申請(qǐng)首次公開發(fā)行股票并上市。（證監(jiān)會(huì)等單位負(fù)責(zé)）”
在實(shí)踐中，國家級(jí)經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)的開發(fā)建設(shè)主體大多為當(dāng)?shù)爻峭豆?。城投公司在推?dòng)城市、開發(fā)區(qū)建設(shè)方面做出了巨大的貢獻(xiàn)，但同時(shí)也形成了資產(chǎn)負(fù)債率較高、盈利能力較弱、對(duì)政府財(cái)政補(bǔ)貼依賴度較強(qiáng)等問題?！兑庖姟分兄С值胤秸畬?duì)城投公司“進(jìn)行資產(chǎn)重組、股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化，并引入民營資本或外國投資者”、支持“符合條件的……發(fā)行股票并上市”的政策提出，將有助于城投公司解決歷史問題、降低資產(chǎn)負(fù)債率、提升盈利能力，為“十四五”期間城投公司轉(zhuǎn)型之路增添了新動(dòng)力。
（四）疫情來襲對(duì)城投公司發(fā)揮職能提出考驗(yàn)
2020年作為“十三五”和“十四五”的銜接年度，在開端有著不平凡的事件，新冠肺炎疫情來襲，對(duì)城市產(chǎn)生了極大的影響，城投是城市重要的建設(shè)者和守護(hù)者，也是城市機(jī)體細(xì)胞中的一份子，城市“生病”了，城投如何協(xié)助政府應(yīng)對(duì)疫情體現(xiàn)城投的責(zé)任與擔(dān)當(dāng)。疫情來襲對(duì)城投公司發(fā)揮職能提出了考驗(yàn)，如何提升自身實(shí)力來充分體現(xiàn)國企擔(dān)當(dāng)、發(fā)揮國資作用是關(guān)鍵所在。對(duì)城投公司而言，加速轉(zhuǎn)型市場(chǎng)化發(fā)展具有迫切性。
二、城投公司上市的機(jī)遇和挑戰(zhàn)
（一）機(jī)遇
通過推進(jìn)公司的上市，可以帶來多方面的發(fā)展機(jī)遇，其中主要的包括可以有力的推動(dòng)公司的可持續(xù)性發(fā)展、可以促進(jìn)公司價(jià)值的市場(chǎng)化、可以讓員工加入共同分享公司發(fā)展的紅利、可以幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)跨越式的發(fā)展等等。“十四五”期間城投公司市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型加快，上市也必將帶來更多實(shí)際的益處。
1、推城投公司持續(xù)發(fā)展
企業(yè)的增長(zhǎng)速度受到其現(xiàn)有資源制約，要保持持續(xù)快速的發(fā)展，必須要有足夠的資金投入和完善的財(cái)務(wù)規(guī)劃與公司的戰(zhàn)略目標(biāo)相適應(yīng)，缺乏資金支持的爆發(fā)式發(fā)展難以長(zhǎng)久。因此，實(shí)力雄厚的跨國公司多為上市公司。企業(yè)發(fā)展到一定階段，具備一定條件后，為謀求更快發(fā)展，必然通過上市進(jìn)入資本市場(chǎng)，由單一的產(chǎn)品經(jīng)營，走向產(chǎn)品經(jīng)營、資本運(yùn)營相結(jié)合發(fā)展路線，實(shí)現(xiàn)外延式擴(kuò)張。
2、促公司價(jià)值體現(xiàn)
上市公司價(jià)值可以在資本市場(chǎng)中得到動(dòng)態(tài)、全面的反映，其定價(jià)過程全面考慮包含了公司靜態(tài)價(jià)值和盈利預(yù)期，一般采用市盈率法，估值水平顯著高于凈資產(chǎn)，高成長(zhǎng)企業(yè)市值往往是企業(yè)資產(chǎn)凈值的數(shù)十倍。非上市公司缺乏公開的、可供投資人普遍認(rèn)可的價(jià)值評(píng)估機(jī)制，投資人、債權(quán)人等多以凈資產(chǎn)判斷非上市公司的價(jià)值。
3、與員工分享紅利
上市后，公司管理、發(fā)展戰(zhàn)略、業(yè)績(jī)公告更加透明，員工可以更好的了解公司前景。公司高管和核心員工可以通過股權(quán)激勵(lì)，實(shí)現(xiàn)個(gè)人財(cái)富與公司價(jià)值的同步增長(zhǎng)。同時(shí)公司通過上市獲得快速發(fā)展，盈利能力增強(qiáng)，員工福利待遇等會(huì)相應(yīng)隨之提高。而公司更加規(guī)范治理及知名度的提高，有助于員工個(gè)人職業(yè)發(fā)展。
4、利企業(yè)跨越發(fā)展
企業(yè)上市可以利用資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)較大規(guī)模的股權(quán)融資，進(jìn)一步增強(qiáng)公司實(shí)力，利用資本市場(chǎng)的無形之手不斷改造公司治理結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化管理、經(jīng)營和內(nèi)控制度，為實(shí)現(xiàn)后續(xù)融資、業(yè)務(wù)延伸、收購兼并和跨越式發(fā)展奠定基礎(chǔ)。
5、助平臺(tái)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型
針對(duì)地方政府平臺(tái)企業(yè)這一特殊群體而言，第一，股票融資可提供長(zhǎng)期性資金，符合基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)資金占用時(shí)間長(zhǎng)的特點(diǎn)。第二，單次發(fā)行能為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供大規(guī)模資金支持，在短時(shí)間內(nèi)解決基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)所需的巨額資金。第三，股權(quán)資本不需要償還本金，支付利息，有利于分散基礎(chǔ)設(shè)施財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，減少地方政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)敞口（地方政府性債務(wù)資金來源情況見下表）。第四，可以提高基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)的知名度和信用等級(jí)，有利于企業(yè)進(jìn)行再融資活動(dòng)，實(shí)現(xiàn)地方建設(shè)的滾動(dòng)發(fā)展。
（二）挑戰(zhàn)
不可否認(rèn)，企業(yè)的上市在為企業(yè)帶來前所未有的發(fā)展機(jī)遇和更加廣闊的融資空間的同時(shí)，對(duì)企業(yè)的方方面面，特別是管理方面也帶來了更加巨大的挑戰(zhàn)，這些方面的問題集中在財(cái)務(wù)狀況的公開化、高管層要擔(dān)當(dāng)更多的責(zé)任以及上市過程中產(chǎn)生的巨大成本花費(fèi)。
1、信息披露倒逼財(cái)務(wù)公開化
城投公司上市后，將面對(duì)更為嚴(yán)格的監(jiān)管環(huán)境，包括市場(chǎng)和公眾投資者的外部監(jiān)督，以及證監(jiān)會(huì)、地方證監(jiān)局、交易所等外部監(jiān)督機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，這要求城投公司的運(yùn)作不能再存在隨意性，要嚴(yán)格按照規(guī)定履行信息披露等相關(guān)義務(wù)?！豆善鄙鲜幸?guī)則》及《上市公司信息披露管理辦法》要求企業(yè)真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)地披露定期報(bào)告和臨時(shí)報(bào)告，做到財(cái)務(wù)規(guī)范、透明，要求企業(yè)強(qiáng)化約束、講求誠信、合法經(jīng)營、規(guī)范運(yùn)作。
2、高管必將承擔(dān)更多的責(zé)任
城投公司上市后，管理人員的工作也發(fā)生了一定的變化，比如管理人員需放棄他們?cè)人碛械囊徊糠中袆?dòng)自由，因?yàn)樯鲜泄镜拿恳豁?xiàng)重要工作都必須得到董事會(huì)同意，一些規(guī)定事項(xiàng)需要股東大會(huì)審議通過。此外，由于股東可以通過公司效益、股票價(jià)格等等來衡量管理人員的成績(jī)，管理人員往往會(huì)由于這種潛在壓力的存在而注重短期效益，從而最終影響公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。
3.上市成本和費(fèi)用相對(duì)較高
城投公司上市的過程中和上市后都要花費(fèi)一定的經(jīng)濟(jì)成本，而且原控股股東對(duì)公司的控制權(quán)也有一定的稀釋。企業(yè)公開上市的費(fèi)用較高，包括券商費(fèi)、律師費(fèi)、會(huì)計(jì)師費(fèi)、印刷費(fèi)、登記費(fèi)等；除了上市運(yùn)作費(fèi)用，由于公司上市后會(huì)比上市前受到更嚴(yán)格的監(jiān)管，很多信息需要定期向社會(huì)公眾披露，并附帶需要增加一些相關(guān)費(fèi)用，總之公司監(jiān)管支出加大。（以借殼上市為例，圖一是交易雙方的成本解析。）
圖4 企業(yè)借殼上市成本解析
三、城投公司上市的路徑
明確了城投公司上市的機(jī)遇與挑戰(zhàn)以后，對(duì)于那些依然決定選擇上市之路的城投公司，我們將就企業(yè)上市的具體標(biāo)準(zhǔn)，符合上市標(biāo)準(zhǔn)后具體運(yùn)作上市的可行路徑及我們推薦使用路徑的具體運(yùn)作為您進(jìn)行更加詳盡的介紹。
（一）上市的標(biāo)準(zhǔn)
公司股票發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)主要包括主體資格、上市條件、規(guī)范運(yùn)作、公司治理、成長(zhǎng)與創(chuàng)新、募集資金使用等六個(gè)部分的內(nèi)容，針對(duì)主板和創(chuàng)業(yè)板上市各有異同。
1.主體資格
擬上市的公司必須是股份有限公司且自股份公司成立后持續(xù)經(jīng)營時(shí)間在3年以上，有限責(zé)任公司按原賬面凈資產(chǎn)值折股整體變更為股份有限公司的，持續(xù)經(jīng)營時(shí)間可以從有限責(zé)任公司成立之日起計(jì)算。同時(shí)要求公司資產(chǎn)與股權(quán)不存在重大權(quán)屬糾紛。
另外規(guī)定發(fā)行人最近3 年內(nèi)發(fā)行人主營業(yè)務(wù)和董事、高級(jí)管理人員應(yīng)當(dāng)未發(fā)生重大變化，實(shí)際控制人沒有發(fā)生變更。
在財(cái)務(wù)方面，創(chuàng)業(yè)板與主板對(duì)發(fā)行人的要求的對(duì)比情況如表2 所示:
表2 創(chuàng)業(yè)板與主板對(duì)發(fā)行人的要求對(duì)比
從上表可以看出，在靈活性方面，創(chuàng)業(yè)板標(biāo)準(zhǔn)比主板上市標(biāo)準(zhǔn)掌握上更加靈活。鑒于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)主要是為具有較高科技含量和成長(zhǎng)性的公司提供股權(quán)融資的平臺(tái)，與主板相比，創(chuàng)業(yè)板提高了發(fā)行人無形資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例上限，并相應(yīng)降低了對(duì)發(fā)行人凈利潤(rùn)、現(xiàn)金流量、股本及凈資產(chǎn)的要求。
在股本方面，創(chuàng)業(yè)板要求發(fā)行后股本總額不少于人民幣3000 萬元，而主板要求發(fā)行前股本總額不少于3000 萬元。
在現(xiàn)金流方面，與主板相比，創(chuàng)業(yè)板允許公司的現(xiàn)金凈流量為負(fù)數(shù)的情況出現(xiàn)，但要求發(fā)行人應(yīng)當(dāng)確?，F(xiàn)金流量能夠滿足公司正常運(yùn)營需要，發(fā)行前一年經(jīng)營現(xiàn)金流量?jī)纛~為負(fù)的，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)提供經(jīng)注冊(cè)會(huì)計(jì)師審閱的表明公司未來12個(gè)月內(nèi)現(xiàn)金流量能夠滿足正常運(yùn)營的報(bào)告。
2.上市條件
創(chuàng)業(yè)板與主板相同，均要求公開發(fā)行的股份達(dá)到公司股份總數(shù)的25%以上；公司股本總額超過人民幣4 億元的，公開發(fā)行股份的比例為10%以上。創(chuàng)業(yè)板與主板上市條件不同的一點(diǎn)在于，公司股票上市后股本總額不少于人民幣3000 萬元。而對(duì)于主板市場(chǎng)而言，《證券法》規(guī)定，發(fā)行前公司股本總額不少于人民幣3000 萬元，而《上海證券交易所股票上市規(guī)則》和《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》均要求公司股本總額不少于人民幣5000 萬元。這也是主板與創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)的第二大差異。
3.規(guī)范運(yùn)作
主板上市與創(chuàng)業(yè)板發(fā)行相同，同樣要求近三年發(fā)行人無違法行為，生產(chǎn)經(jīng)營符合國家產(chǎn)稅收要求，并且資產(chǎn)完整，人員、財(cái)務(wù)、和業(yè)務(wù)獨(dú)立性，不得存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)及嚴(yán)重影響發(fā)行人獨(dú)立性的關(guān)聯(lián)交易，財(cái)務(wù)報(bào)告由會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具無保留意見。
4.公司治理
創(chuàng)業(yè)板與主板一樣，均要求發(fā)行人建立完善的三會(huì)及獨(dú)立董事和董事會(huì)秘書制度，內(nèi)部控制制度健全、合理、有效。公司高管誠實(shí)信用、勤勉盡責(zé)，并明確證券市場(chǎng)禁入者和涉嫌違法違規(guī)的人員不得擔(dān)任發(fā)行人高管，3 年內(nèi)受到中國證監(jiān)會(huì)行政處罰，或者最近一年內(nèi)受到證券交易所公開譴責(zé)的人員不得擔(dān)任發(fā)行人高管。
5.成長(zhǎng)與創(chuàng)新
在成長(zhǎng)與創(chuàng)新這一塊，創(chuàng)業(yè)板上市條件與主板上市條件相比較，還是有較大區(qū)別的，這也是主板和創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)里面核心的差異點(diǎn)。創(chuàng)業(yè)板發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)最突出的一點(diǎn)是著重關(guān)注公司的成長(zhǎng)與創(chuàng)新性?！妒状喂_發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》就規(guī)定:“發(fā)行人具有較高的成長(zhǎng)性和較強(qiáng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力”；“發(fā)行人具有一定的自主創(chuàng)新能力，在科技創(chuàng)新、制度創(chuàng)新、管理創(chuàng)新方面具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)”；“發(fā)行人資產(chǎn)質(zhì)量良好，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)合理，具有持續(xù)盈利能力”等，而主板并沒有這個(gè)方面的具體要求。
6.募集資金使用
創(chuàng)業(yè)板與主板同樣要求，發(fā)行人募集資金原則上應(yīng)用于主營業(yè)務(wù)，符合國家產(chǎn)業(yè)相關(guān)政策法規(guī)。募集資金規(guī)模適當(dāng)，對(duì)募集資金項(xiàng)目進(jìn)行可行性分析，專項(xiàng)儲(chǔ)備制度。
（二）上市的路徑
確認(rèn)完企業(yè)上市的相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)后，企業(yè)要做的另外一件重要的事情就是結(jié)合企業(yè)自身的具體情況制定上市路徑。企業(yè)上市分為直接上市和間接上市。直接上市通常是首次公開發(fā)行募集融資，即IPO。間接上市的方式中，借殼上市為其主要形式之一。