當前位置 ： 首頁 》新聞咨詢訊 》行業(yè)資訊 文丨明明李晗聯(lián)系人：丘遠航
10月19日陜西省發(fā)改委、財政廳印發(fā)《關(guān)于加快市縣融資平臺公司整合升級推動市場化投融資的意見》(以下簡稱《意見》)，意在推動市縣融資平臺公司轉(zhuǎn)型升級，提高市場化投融資能力，我們對區(qū)域信用環(huán)境的改善保持樂觀。以平臺數(shù)量較多的西咸新區(qū)為例，我們探討整合時代下的陜西城投債擇券思路。
▍陜西省發(fā)文推進城投整合。
《意見》對平臺總數(shù)、主平臺規(guī)模都提出要求，各市縣有動機將未發(fā)債平臺打包整合，以資產(chǎn)注入或股權(quán)劃轉(zhuǎn)等方式裝入發(fā)債平臺，通過整合的方式減數(shù)量，擴規(guī)模。我們認為城投平臺整合的現(xiàn)實意義在于“債值管理”，即對有息負債的總量、結(jié)構(gòu)和成本進行統(tǒng)籌規(guī)劃，預計陜西省整體的平臺信用環(huán)境將有邊際改善，我們以平臺數(shù)量較多的西咸新區(qū)為例，探討陜西城投債的擇券思路。
▍五大組團構(gòu)成西咸新區(qū)。
西咸新區(qū)是第7個國家級新區(qū)，下轄空港新城、灃東新城、秦漢新城、灃西新城和涇河新城共五大組團。西咸集團是由西咸新區(qū)管委會組建的唯一一個大型國有企業(yè)，其于2016年7月控股五大新城建設集團。對于各新城內(nèi)的開發(fā)建設而言，自然是由各自的新城集團負責，但對于產(chǎn)業(yè)發(fā)展而言，則需要考察各組團的定位：
1)空港新城依托西安咸陽國際機場，打造臨空產(chǎn)業(yè)之城。
2)灃東新城位于大西安新中軸線，打造總部經(jīng)濟和現(xiàn)代商貿(mào)之城。
3)秦漢新城重點布局文旅，打造文化、健康和智造之城。
4)灃西新城著力先進制造業(yè)，打造科創(chuàng)和現(xiàn)代信息之城。
5)涇河新城重點布局文旅和都市農(nóng)業(yè)，打造現(xiàn)代田園和先進制造之城?？梢钥闯?，各組團的定位均是基于自身的區(qū)位和資源稟賦，但仍難免有所重疊，各新城在招商引資方面存在一定競爭，因此需要由西咸新區(qū)管委會負責統(tǒng)籌協(xié)調(diào)。
▍統(tǒng)分思路下的融資模式。
在2016年7月股權(quán)變更之前，五大新城下的主要平臺均有發(fā)債記錄，統(tǒng)籌管理之后，各新城集團仍有公開市場融資，但發(fā)債任務逐漸歸集到西咸集團。單純從融資成本考量，將融資權(quán)完全上收有利于降低財務費用，但從統(tǒng)籌管理的層面出發(fā)，我們認為各新城集團的自主融資將保留，并以此激發(fā)經(jīng)營積極性。集權(quán)降成本，分權(quán)有激勵，調(diào)和兩個訴求可以通過西咸集團為新城集團提供擔保來實現(xiàn)，截至2019年末，西咸集團對外擔保余額123億元，占凈資產(chǎn)21%，距離凈資產(chǎn)100%的限制仍有較大的空間，預計后續(xù)仍將通過擔保的方式綁定西咸集團與各新城集團之間的信用。
▍信用綁定但利差分化，是為超額收益來源。
組團城投之間的信用綁定牢靠，其信用資質(zhì)理論上應當是接近的，但從最新利差來看，西咸集團和各新城集團之間的公募債利差存在20~66bps的差異，私募債利差則存在93~166bps的差異，我們認為這并不反映償債能力分化，而是對于流動性和質(zhì)押便利程度的定價。雖然西咸集團和各新城集團的信用有綁定，但外部評級、發(fā)行方式等都會影響入庫機構(gòu)的數(shù)量和質(zhì)押的便利性，因此從交易層面導致了利差的分化。從追逐絕對票息的角度出發(fā)，組團城投的擇券可以從層級和品種兩個方面下沉。
監(jiān)管政策再度收緊，資金市場利率上行，再融資難度加大等。
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